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華泰固收大類資產配置中期策略:從“躺平”到“做輪動”

2021年06月03日 08:50
來源: 華泰證券研究所

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  摘要

  核心觀點

  疫情之下全球經濟錯位復蘇,導致本輪周期帶來了近似“美林時鐘”的資產輪動,順周期板塊成為風險資產的亮點。上半年,大宗>股>中債>黃金>美債得到驗證。下半年中美復蘇此消彼長,我國經濟復蘇深化,內外動能更平衡,美國通脹壓力更大。提防美聯儲QE退出,流動性預期弱化,倒逼投資者由躺平策略轉向兼顧輪動,市場波動可能加大。股市提防內外共振風險,繼續挖掘結構性機會。債市繼續做時間的朋友與空間的對手盤。轉債保持中性倉位,以擇券策略為主。黃金整體偏空,大宗商品行情度過共振最佳時段。

  回顧:“美林時鐘”短暫回歸,債→股→商品快速輪動

  新冠疫情沖擊引發債→股→商品的快速輪動,看似美林時鐘短暫回歸,但疫情沖擊的性質不同于傳統金融危機,經濟波動和周期輪動速度都更快。去年末在疫后復蘇、流動性充裕背景下,“疫情免疫”資產行情延續并進一步強化,risk on風格持續演繹。春節后經濟增長、通脹擔憂催化美債收益率上行,流動性擔憂疊加交易結構惡化導致資金由抱團白馬向中小盤股票擴散,市場趨勢減弱、波動加大。從資產表現看,去年末以來經歷了風險資產從“抱團瓦解”向“順周期”切換,大宗商品受益于供需錯位等表現相對強勢,避險資產整體在流動性充裕背景下,看似基本面“逆風”,但表現并不弱。

  基本面:從“折返錯位”到“直線追逐”

  今年以來,疫情沖擊帶來的劇烈周期波動使得美林時鐘“短暫回歸”,周期視角來看我國仍處于再通脹期,但有過熱和類滯脹的風險。海外疫情后復蘇“空間換時間”或導致對國內復蘇進度的“追趕效應”明顯,進而延續我國外需的韌性,而內需順周期板塊在復蘇深化背景下有望改善,內外修復動能更平衡下,四季度環比增速可能較三季度放緩。中美從疫情、經濟周期位置到貨幣政策或都呈收斂態勢,美聯儲在就業與通脹回暖的背景下可能于三季度開始正式討論縮減QE,并于明年正式實施,從匯率角度制約我國貨幣政策騰挪空間,但我國貨幣政策總體或仍在側重內部目標下繼續“穩字當頭”。

  流動性與估值:流動性格局在變化

  美聯儲尚未收緊貨幣政策,人民幣震蕩偏強,中國資產對外資仍有吸引力。上半年貨幣政策“穩字當頭”、債市短期供求錯位、股市大小盤風格收斂、場外衍生品壓制指數波動率等,都導致了“躺平吃carry”成為體驗較好的策略。但后市來看,下半年美國縮減QE、經濟動能逐步放緩、財政后置下的地方債供給加量等擾動增加,金融市場流動性與廣義carry策略或受到考驗。股債橫向比較債券更占優,但縱向來看都不便宜。單看股市,整體估值壓力緩解、交易結構改善,規模因子的中小盤、行業層面的大金融、防御性板塊等性價比較好。債市總體看收益率仍不算高,尚未擺脫區間震蕩格局。

  資產配置展望:從“躺平”到“做輪動”

  下半年宏觀流動性或邊際趨緊、波動率上升,前者對應各類資產的總體趨勢性不強,后者對應“躺平吃carry”策略難度加大,“做輪動”更重要。股市大概率維持震蕩市格局,中期提防內外共振風險,挖掘大眾消費、醫藥、新能源等板塊估值與景氣度匹配的結構性機會。債市方面繼續做時間的朋友(吃票息)與空間的對手盤(震蕩區間上下沿做反向)。轉債建議保持中性倉位,堅持轉債性價比+行業符合審美觀+可操作性等因素進行擇券。黃金受到實際利率與美元的壓制,越近前高反而越偏空。大宗商品行情已度過共振最佳時段,后續預計按供給彈性有所分化。

  風險提示:全球疫情反復、大宗商品價格快速上漲、地緣政治格局變化。

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  回顧:“美林時鐘”短暫回歸,債→股→商品快速輪動

  疫情沖擊引發債→股→商品的快速輪動,看似是美林時鐘的短暫回歸,但疫情危機的性質不同于傳統金融危機,經濟波動和周期輪動速度都更快。傳統美林時鐘理論表述了資產輪動與經濟周期之間的關系,并將周期位置分為四類,經濟增長和通脹在慣性和微觀主體順周期行為的強化下很可能偏離潛在水平,貨幣政策通過松緊調節引導其向潛在增速回歸,大類資產形成了債-股-大宗-現金的輪轉。近年來我國資產輪動與美林時鐘理論偏差較大,主要的原因有經濟轉型期波動小、供給側改革改變經濟周期的主導力量、全球超寬松貨幣政策缺少彈性等因素。

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  2020年以來,新冠疫情成為貫穿全球市場的主線,引發大幅周期波動,貨幣政策打開空間且更為積極,市場在流動性驅動下形成資產快速輪動,看似與美林時鐘吻合。2020年上半年在疫情沖擊下,全球經濟活動放緩、價值鏈受限,國內外貨幣、財政政策快速放松,基本面和貨幣政策雙驅動下,債市走牛。5月以后國內疫情、經濟、政策拐點出現,貨幣政策向常態回歸,債市轉熊,股市、商品等自3月低點修復后表現突出。2021年春節以來,股市的流動性驅動被業績驗證行情取代,資金由抱團白馬向中小盤股票擴散,市場風格明顯切換,全球錯位復蘇帶來短期供需失衡,疊加產業政策助推了大宗商品快速沖高行情。單從資產表現來看,美林時鐘理論在我國實踐中又奏效了。

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  春節前后兩幅面孔:風險資產切換到“順周期”、避險資產不弱

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  2020年12月-2021年春節:去年末確定性資產行情的延續與極致強化

  2020年末以來,全球經濟在疫情與疫苗主導下呈現漸進復蘇,美國“藍潮”下財政刺激提上日程,股市在盈利預期改善下出現春季躁動行情,債市整體逆風。疫情方面,各國疫苗接種率不斷提升,防疫措施加強以及北半球氣溫轉暖等促進全球疫情快速收斂。海外方面,美國大選和英國脫歐“靴子落地”,拜登推動1.9萬億美元刺激計劃、英國脫歐不確定性下降,提振市場風險偏好。國內政策主線從“勇于擔當”到“功成身退”,中央經濟工作會議強調“不急轉彎”,財政和貨幣政策逐漸回歸常態。

  從這一階段市場表現看,復蘇和溫和再通脹背景下risk on風格繼續演繹,流動性仍然充裕,風險資產整體好于避險資產,A股>海外股票>商品>中債>美債>美元。股市方面,A股階段性參與春季躁動行情,順周期資產表現較好,行業估值分化顯著。債市整體逆風而行,利率水平偏低,永煤事件后的階段性流動性寬松開始收斂,債市震蕩趨弱,但強于受到增長和通脹兩方預期共同壓制的美債。商品方面,宏觀環境對有色、原油等順周期大宗商品較為友好,整體內需好于外需,工業屬性好于金屬屬性。

  2021年春節-2021年5月:從“抱團瓦解”向“順周期”切換

  春節以來,宏觀主線是疫情主導的經濟錯位復蘇和通脹交易,美債收益率上行反映全球流動性預期變化,新興市場出現資本外流壓力,大宗商品和通脹預期升溫,美聯儲Taper QE預期漸起。海外在需求回暖+財政貨幣政策持續刺激下,溫和再通脹已經轉化為通脹擔憂,10年期美債收益率快速上行動搖高估值資產的根基,市場關于美聯儲縮減QE的擔憂開始反映在資產價格上。疫情受控上,呈現中國領先,美歐追趕,印度南美等國家仍受到疫情影響嚴重的狀態。我國憑借體制優勢控制疫情,歐美發達國家在疫苗推進、行政令管制作用疫情明顯好轉,而后印度和南美地區由于變異病毒影響又見反彈。政策方面,歐美發達國家持續財政、貨幣雙寬松,拜登政府繼1.9萬億之后,致力于推行超過2萬億美元規模的基建計劃。在就業市場低迷、通脹超預期上行的背景下,美聯儲仍然保持相對鴿派,但是市場此前對美聯儲將長期保持寬松的堅定預期已經出現松動。

  大宗商品短期供需錯位等影響下,實際收益率與通脹預期均有所回升,海外長端國債收益率大幅上行,引發流動性寬松預期收斂,成為節后資產價格的一大波動源。此后,美國通脹超預期上行,Taper QE信號逐步加強。在此背景下,節后市場趨勢減弱、波動加大,商品>美股>A股>美債>中債>美元。股市方面,盈利取代估值成為股市的主要驅動力,A股市場體現了明顯的結構特征,“抱團”白馬股估值加速調整,低估值、中小市值個股跌幅較少。債市環境持續逆風,“貨幣穩+財政后置+信用局部收縮”組合導致投資者看空做多,曲線陡峭。供需錯位主導本輪大宗商品價格上升,北美(需求端)和南美(供給端)的疫情走勢差異亦可明顯看出供需錯配。

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  基本面:從“折返錯位”到“直線追逐”

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  今年以來,疫情持續好轉刺激了經濟活動重啟和基本面修復。年初以來,伴隨拜登上任后制定“強制佩戴口罩”等規定,并持續加大疫苗接種的人員與資金的投入,接種速度快于此前預想,美國疫情快速得到控制。歐洲雖短暫出現了變異毒株擔憂,但在疫苗研發接種持續推進+氣溫回升的影響下,確診病例也開始拐頭。這就持續刺激經濟活動恢復及企業、居民信心回升的進程加速。

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  中外經濟動能的此消彼長將影響我國經濟修復深化的驅動力、全球央行貨幣政策及宏觀流動性、地緣政治等多方面,值得持續關注。從OECD綜合領先指標也不難看出,在經濟修復過程中,中國憑借體制優勢和民眾配合等率先“折返”。但在全球疫情、經濟都逐漸完成“拐頭”的背景下,歐美憑借經濟活動向常態回歸的內生動力和仍未正常化的財政貨幣政策,加速追逐的勢頭明顯。

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  回顧去年疫情沖擊后的全球宏觀與市場表現,“錯位復蘇”是貫穿始終的主線,這決定了我國在去年4月以后的市場行情可作為全球市場的“基本情景”。我國憑借體制優勢率先控制疫情、恢復經濟活動、調整貨幣政策,而境外則出現多輪疫情反復,無論是人員活動還是經濟重啟狀況均慢于我國。從疫情、經濟、政策三個角度來看,歐美均落后我國3個季度到1年以上,由此不難理解今年初以來全球市場整體呈現的risk-on風格:歐美疫情仍在恢復、財政繼續擴張、貨幣尚未收緊,本來就有利于順周期行情的演繹,而歐美的疫情差異則解釋了年初以來美元指數沖高回落的波段行情。

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  疫情沖擊不同于傳統經濟危機,在全球央行擴表的背景下,各經濟參與主體的資產負債表惡化的程度要弱于傳統的經濟危機。一旦經濟結束停擺,復蘇往往更為快速,經濟數據的波動幅度更加劇烈,呈現出“空間換時間”的特征。2008年全球金融危機是內生性系統風險的鏈式擴散,對企業和居民資產負債表帶來嚴重沖擊,從“央行擴表→金融市場泡沫消化→實體經濟”出清“→各經濟參與主體資產負債表修復→信心重建”的邏輯鏈條來看,每一環都需要時間作為解藥,天然就需要更長時間來恢復,例如美國花費了近3年經濟才回到危機前的水平。但本次疫情危機主要是物理層面影響了企業生產和居民消費等活動,造成經濟活動停擺,因此短期衰退幅度更大,但事實上經濟本身并沒有出現明顯的失衡,無需等待市場“出清”、消化泡沫等。而憑借歐美大規模的財政貨幣雙寬松,微觀主體資產負債表依然相對健康,一旦疫情消退,消費場景和生產條件等微觀基礎恢復,經濟也得以更快反彈,經濟周期的象限切換表現出加速現象,本質上是通過大幅波動快速消除了金融市場和實體經濟中的下行風險,具有“空間換時間”的特點。

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  而疫情對經濟各部門的非對稱沖擊,使得周期波動再現,則成為美林時鐘“短暫回歸”的重要原因。我們在1月5日報告《美林時鐘的“短暫回歸”》中提及,雖然從資產表現看,從去年疫情沖擊→流動性危機→全球財政貨幣雙寬松→疫情后全球錯位復蘇過程中的資產表現來看,現金→債券→股票→商品的輪動軌跡與傳統的美林時鐘理論吻合。但究其原因,則是疫情作為外生沖擊,帶來了經濟周期中的大幅波動,引發了主要發達國家央行以高于2008年危機的速度大幅放松貨幣政策,而美國的數輪財政刺激法案某種程度上承擔了2008年我國“四萬億”計劃的職能,對全球總需求起到了強力支撐作用。同時,疫情嚴重打擊了服務業特別是體驗式服務業,使得這一經濟部門作為傳統經濟周期“穩定器”的功能減弱,進一步加劇了經濟周期的波動。

  我們在2020年11月23日報告《從“全守全攻”到“強弱切換”》中即提及,以傳統的“增長-通脹”框架的四階段劃分來看,我國今年可能處于由復蘇向過熱或滯脹過渡的時期。歷史來看,類似時期中商品、權益、轉債表現較好,股市風格由成長逐漸切換為周期,人民幣總體偏強。今年上半年在供需短期錯位、宏觀流動性充裕、環保等產業政策多方面加持下,無論是外需主導(如原油等)還是內需主導(如黑色系等)大宗商品都明顯走強;股市由前兩年的流動性與估值驅動轉為業績驗證,指數總體震蕩但結構性機會不斷,周期股表現突出;美元仍未改弱勢格局,人民幣震蕩走強,基本與周期視角的判斷大體一致。而債市表現略超預期,與宏觀層面的預判并不完全一致,則有資金充裕背景下的機構行為等微觀原因。

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  疫情仍是下半年全球經濟與市場的眾多波動源之母,其變動將影響全球經濟恢復節奏、央行貨幣政策、地緣政治等多方面。隨著防疫政策逐漸見效、疫苗接種有序推進,大多數醫療條件較好的主要國家都已控制住疫情。而中期看,誰能更快地開放國門、快速融入全球經濟將是更重要的議題。其中,中國的防疫措施將從防護進入到疫苗快速接種階段,疫苗的相互認證將是關鍵一環。

  疫苗接種關乎經濟活動恢復進程

  疫后的經濟錯位復蘇宏觀經濟主線之一,全球疫情經歷多輪反復,復蘇動能沿著“中國-美國-歐洲-南美印度”的順序展開。我國此前憑借體制優勢控制住疫情,而后有序推進疫苗接種,局部疫情有所反復但并無大礙,順利通過春節返鄉、五一出游的“壓力測試”。歐美發達國家在行政令和疫苗有效推進作用下,新增病例明顯回落,后續群體免疫是重要關注點。今年3月以來,受到變異病毒傳播的影響,歐洲、印度、巴西等地區疫情又見反彈。全球經濟在疫情影響下呈現錯位復蘇特征,從中國領先到美國追趕,目前美國服務業復蘇動能強勁,就業逐漸好轉,美聯儲政策導向引發市場的關注。

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  復蘇的方向是確定的,但節奏仍有不確定性,在實現群體免疫之前,疫情反復與防疫政策可能會是常態,疫苗接種仍是影響復蘇節奏的關鍵變量。以色列、英國、美國的疫苗接種進度領先,德國、法國等歐洲國家正實現追趕。以色列作為全民接種的樣本國,接種率超過60%,是距離群體免疫最接近的國家。美英發達國家憑借疫苗優先供應和政策執行優勢,快速推進疫苗接種。我國疫苗接種已進入加速模式,有望加快實現群體免疫。截至5月24日,7天平均新增接種量為1504萬劑次/天,累計報告接種新冠病毒疫苗5億劑次。

  美國群體免疫時點將是復蘇深化的關鍵,我們預計美國將在三季度實現群體免疫,服務消費等有望推動美國經濟修復深化。美國疾控中心的數據顯示,目前全美疫苗產量和庫存已遠超日均接種水平。此外,非營利組織凱瑟爾家族基金會(KFF)調查顯示,從去年12月至今年4月,美國疫苗接種覆蓋率大幅上升,但是表示拒絕接種疫苗和不主動接種疫苗的人群一直穩定在13%和6%左右,仍有部分群體對疫苗的接受度很低。因此,決定美國疫苗接種率的因素主要在于民眾的接種意愿以及由醫療基礎設施、工作人員決定的接種能力。

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  從“外熱內冷”到更平衡

  看待疫情之后的經濟走勢,同比前高后低的看法較為一致,環比、兩年平均和修復結構可能更重要。

  如果美國三季度實現群體免疫,經濟活動恢復有望進一步提速,特別是體驗式消費的回暖可能為美國經濟帶來新的支撐。在三季度實現全民免疫的基準情形下,美國服務業PMI消費者信心指數持續回升,亞馬遜(AMZN US)、微軟(MSFT US)等科技企業也宣布將于今年秋季開始恢復現場辦公,這將有利于帶動公共交通、住宿、餐飲等服務業的修復節奏,二三季度的服務業消費支出修復斜率或明顯提升,逐漸接近趨勢增長水平。而在居民部門可支配收入增長和美國本輪地產周期等的支撐下,商品消費或呈現高位緩退坡的現象。

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  此外,疫情之后美國兩屆政府進行了多輪財政刺激,且5月27日彭博報道拜登在尋求2022年6萬億美元的聯邦支出,為基建法案騰挪財政空間,其外溢效應將對我國外需形成提振。雖然在后續兩院投票中仍存不確定性,但美國后續財政政策仍是經濟復蘇的重要支撐。也可能利好我國的機械設備、運輸設備、金屬制品、電池及發電設備等行業的出口,與工業生產相關的中間品與資本品將受益最大。

  我國率先控制疫情、恢復經濟活動、貨幣財政政策常態化,而在今年全球復蘇進程收斂的背景下,我國內需與外需、內部各經濟部門的修復動能有望更為均衡。去年以來經濟復蘇帶有典型的“外熱內冷”特點,內部不同群體間(工業和地產vs傳統服務業、大企業vs小企業等)也存在差異,今年下半年伴隨全球經濟活動向常態恢復,我國的復蘇深化有望延續,經濟驅動力正從逆周期政策托底+外需拉動,逐漸過渡至內需順周期改善。

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  我國三季度外需動能仍在,四季度存不確定性。我國疫情以來的外需可拆分為三類效應:總量效應(與全球財政刺激、經濟修復進程相關)、結構效應(防疫相關的商品需求、消費習慣改變等)與份額效應(與其他主要生產國經濟重啟進程相關),前兩者與全球疫情受控程度、經濟復蘇正相關,而份額效應可能自下半年起隨著其他生產國經濟重啟而走弱,但根據我們在2021年4月12日《從三大效應看出口韌性》中的測算,這一項的拖累在5%左右,影響相對可控。故外需在三季度動能仍在,四季度隨著美聯儲縮減QE、財政刺激效果轉弱、商品消費結構向常態回歸等而走弱。

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  內需順周期或才是疫情后我國經濟恢復的主要支撐,經濟整體預計呈現“一季度弱、二季度轉強、三季度走平、四季度放緩”的走勢。傳統逆周期政策如地產與基建在政策重心由穩增長到兼顧防風險的背景下,支持力度或相應弱化,大概率呈現緩降姿態。制造業投資與居民消費等內需環節有望隨著經濟復蘇深化、收入及預期回升而逐漸好轉,也將增強經濟穩定性。回到傳統的經濟三駕馬車視角,今年一季度經濟走弱(GDP兩年復合增速5%,較去年四季度明顯放緩),主因為國內疫情再次打擊消費和制造業,同時專項債節奏后置導致基建投資開局乏力;預計二季度有望好轉,主因為消費與制造業投資改善,同時外需受益于全球制造業補庫存、地產仍有韌性;下半年尤其是進入四季度,增長動能可能放緩,出口或面臨海外消費結構調整與份額收縮壓力等,房地產領域的政策高壓效應也可能顯現,而財政力量后置、基建可能適度托底。以環比增長動能來看,三四季度可能逐級小幅下降。

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  全球流動性狀況或生變數,中美貨幣政策由分化到收斂

  隨著疫情逐漸受控,全球經濟也開始修復,去年全球應對經濟停擺的寬松貨幣政策也需要開始討論退出問題。去年在疫情沖擊下經濟停擺,各經濟參與主體收入下降但員工工資、負債付息還本等剛性支出仍然存在,為防止疫情危機向償付能力危機演化,全球央行大幅放松了貨幣政策,迅速降息、擴表、實施收益率曲線控制政策(澳大利亞)以向市場注入流動性。充裕的流動性在疫情背景下追逐高確定性資產,導致了去年整體A股“喝酒吃藥”、美股FAAMG等科技巨頭、黃金、海外國債等的階段性良好表現。

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  實際收益率和通脹補償雙雙回升,使得海外國債成為上半年全球表現最差資產類別。特別是在海外財政貨幣大量流動性+全球復蘇錯位下的短期供需失衡+美元持續弱勢+低碳轉型等產業政策催化下,大宗商品價格上漲引發的全球通脹預期快速回升顯得尤為關鍵。但隨著疫情受控、美國財政紓困法案落地、大宗商品價格快速沖高,實際收益率、通脹預期、債券供給等壓力紛至沓來,使得海外發達國家國債幾乎成為上半年表現最差的資產類別。特別是自去年疫情砸出價格低點以來,國際大宗商品價格從恢復性上漲到恐慌性躥升,其中銅、鐵礦石、動力煤等期貨價格漲幅較低點均超過1倍。RJ/CRB指數作為大宗商品價格的綜合代表,其漲幅已超過近二十年的歷輪商品牛市。伴隨大宗原材料漲價的輸入,我國PPI快速走高,并在部分耐用消費品領域發生成本轉嫁,在國內與境外都引起了通脹擔憂。

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  雖然本輪疫情沖擊下“空間換時間”的大宗商品價格上漲不能完全套用常規經濟周期的理解模式,但通脹預期回升仍是各國央行難以回避的事實。本輪大宗商品價格上漲固然有去年疫情+流動性危機沖擊下的低基數原因,且如前述,疫情沖擊下的周期本身就不同于一般的經濟波動,具有“空間換時間”的特征,經濟活動和商品價格見底回升的幅度可能高于常規經濟周期,但持續時長往往更短。但快速漲幅帶來明顯的通脹預期回升仍不可回避,再考慮到中美生產國與消費國的關系,中國PPI與美國CPI之間的傳導效應影響下,美聯儲內部關于通脹是否“暫時性”、是否需要收緊貨幣政策應對已經出現分歧,本質上對金融市場資金面的預期就開始發生變化。流動性的預期波動上升天然就會帶來各種carry trade的弱化,海外國債、“長久期”科技股和確定性溢價較高(DCF模型中分母項無風險利率更重要)的“核心資產”受到沖擊不難理解。

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  市場預期已經走在了海外央行之前,隨著經濟復蘇和通脹預期繼續回升,美聯儲大概率在下半年開始討論縮減QE,并于明年正式實施,2023年內加息的可能性也不能完全排除。雖然美聯儲已于2020年8月正式提出平均通脹目標,給其應對大宗商品價格上漲帶來的通脹短暫回升留出了政策回旋余地,但從油價、中國PPI與美國通脹的關系來看,美國通脹下半年或逐漸回落,但全年來看平均CPI或高于3%,美聯儲更關注的核心PCE或也明顯高于2%的目標水平。此外還有財政刺激下的“用工荒”使得平均時薪維持高位,以及服務業消費場景開放帶來的回暖等干擾因素,美聯儲或需要在三季度逐漸開始響應。

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  從美聯儲官員近期表態看,雖然整體仍維持“通脹是暫時性”的基調,但對這一主題的關注和擔憂有所提升。再考慮到“財政貨幣雙寬松→居民可支配收入不降反升、股市財富效應等→拖累就業市場恢復”的邏輯鏈條,美聯儲對就業市場目前出現的供需缺口或持更開放態度,不一定需要等到就業完全恢復就可以開始討論縮減QE。從而使得全球宏觀流動性整體弱化、中美間貨幣政策差異開始收斂,可能給人民幣帶來階段性貶值壓力,制約我國貨幣政策騰挪空間。

  我國下半年貨幣政策需要兼顧內外變化,對內需保持支持實體經濟的力度,對外需提防美聯儲收緊等壓力。我國貨幣政策整體已恢復常態,但進入下半年或將面臨低基數和大宗漲價帶來的通脹壓力、美聯儲收緊貨幣政策帶來的匯率壓力、經濟增長動能回落帶來的穩增長壓力等,約束明顯增加。但總體看仍是重點關注國內實體經濟與金融防風險等,加大對實體經濟的支持力度。從歷史經驗來看,如果內外目標出現沖突,央行傾向于以內為主,而面臨可能出現的外部失衡,公開市場操作可能會“控價保量”:量的層面充分滿足銀行體系資金需求以支持信貸投放,價的層面適當提高資金投放成本,通過MLF等投放成本不低的長錢,保持中美利差在舒適區間,從而對國內流動性形成擾動。降準降息可能性仍不大,四季度是敏感窗口,逆回購仍是熨平流動性短期波動的主力工具。

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  流動性與估值:流動性格局在變化

  金融市場流動性或將繼續保持穩定,但下半年擾動因素增多

  1、美聯儲尚未收緊貨幣政策,美元整體弱勢,人民幣震蕩偏強,吸引外資持續流入橫向比較來看估值不算貴的中國資產;

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  2、貨幣政策整體保持“穩字當頭”,財政資金投放、杠桿不高、非銀“錢多”等背景下,銀行間資金面歷經跨季、稅期等總體保持平穩偏松,短端利率波動率降至歷史較低水平,疊加債市供求錯位,導致債市對利空免疫,出現震蕩偏強走勢;

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  3、股債放在歷史維度看估值都不算便宜,但各有各的理由:股市有估值分化,春節后的高估值大盤抱團白馬殺跌,流動性外溢帶來小盤股和雙低轉債的行情,且經濟仍在復蘇進程中,盈利預期高增速可部分化解高估值;債市在經濟增長預期下調之際歷史水平的簡單參考意義也有所下降;

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  4、雖然預期回報偏低,但場外資金的機會成本并不高,比如貨基收益率已經接近2%。且有雪球等結構化產品發行,壓低了指數波動率,意味著雪球結構更難以觸到發生虧損的敲入線,某種程度上又反過來助長了雪球類產品的需求,指數區間震蕩的格局又使得此類產品更像一個“類固收”衍生品,進一步吸引了資金流入。當然,指數的低波動率已顯現出擁擠交易的苗頭,也需要關注其后續影響;

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  5、股債市場總體的低波動率使得市場看起來整體風險并不大,吸引場外資金持續流入,使得金融市場流動性總體充裕,這無疑有利于結構性行情的演繹。

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  后市來看,下半年美國面臨復蘇與通脹的雙重考驗,美聯儲縮減QE或已在路上,加上經濟動能逐步放緩、社融增速放緩、大宗漲價與PPI、財政后置下的地方債供給加量等諸多變數,我國貨幣政策面臨的擾動增多。但總體來看,前述對金融市場流動性的觀察仍基本成立,流動性整體穩定的狀態有望延續。

  股債性價比:略偏向債市,但股市業績增長可部分抵消劣勢

  滬深300股息率/10年期國債收益率來看,股債性價比指標仍略偏向債市,但股市在經濟復蘇深化背景下的業績增長或可部分抵消估值上的劣勢。股市在一季報期間出現“估值檢驗”行情,而債市則迎來小幅反彈,但仍未擺脫窄幅震蕩格局,兩個市場趨勢性都不強。但縱向比較來看,股債估值都接近2007年以來的較高水平,單看整體的絕對水平都沒有明顯吸引力。

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  股市:整體估值壓力緩解、交易結構改善

  股市方面,春節后流動性預期收緊,A股經歷高估值板塊調整,市場結構和風格發生轉變,經由震蕩調整后估值和結構均有所改善。萬得全A估值已從去年11月的歷史高位降至57%分位、中小板調整更深約為43%分位。而結構上看也明顯改善不少:(1)估值高于歷史中樞的板塊顯著少于去年11月和今年1月,反過來則是低于歷史25分位數的板塊大幅增加;(2)交易最活躍的板塊明顯有估值下沉現象,例如電力、海運、造紙等;(3)板塊擁擠度整體下降,當前擁擠度分布更加分散、也更均衡。去年11月/今年1月/當前估值高于75%分位數且擁擠度超過85的板塊分別為17/19/10個。風格層面,績優股自去年以來享受了相當的確定性溢價,中小盤股票估值相對大盤和創業板有一定優勢,消費與成長仍偏貴,相比之下大金融、防御性板塊等性價比更好。

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  債市:絕對利率水平不高,震蕩偏強

  債市方面,無論是參照歷史還是今年以來的窄幅震蕩區間,目前不到3.1%的10年期國債收益率都不能算高。當然考慮到經濟潛在增速下臺階,利率中樞水平較疫情前有所下降。從期限利差看,4月以來短端在資金面寬松驅動下快速下行,10-1年國債期限利差走闊。信用利差水平低于2015年以來25分位數水平,配置信用債性價比低,主要原因仍是資金面松,機構欠配壓力大。信用分化持續,AA級信用利差相對較好,但整體保護仍不充足。

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  資產配置展望:從“躺平”到“做輪動”

  戰略配置思考:“躺平”難度加大,“做輪動”重要性上升

  如前述討論,下半年全球錯位復蘇尤其是中美此消彼長、中外貨幣政策與流動性收斂、經濟從復蘇進入類滯脹情景擔憂等都是影響金融市場的核心變量。由此,我們對下半年資產表現有如下猜想:

  宏觀經濟正在從復蘇進入到類過熱、類滯脹情景,宏觀流動性或邊際趨緊、波動率上升,前者對應各類資產的總體趨勢性不強,后者對應“吃carry”的“躺平”策略或受到沖擊,依托事件或安全邊際做階段性輪動機會更重要。今年以來,全球宏觀流動性雖有階段性擾動,但總體仍平穩,國內自二季度以來隨著央行貨幣政策“以穩為主”、場外資金仍總體流入等,短端利率和以中證500為代表的股指波動率都明顯下降,在通過波動賺取資本利得的難度明顯上升時,“做時間的朋友”就是優質策略,雪球結構、國債和股指期貨收貼水、賣期權等都成為了“類固收”策略,永續債、二級債、ABS、公募REITs等有利差的品種都成為階段性熱點,洼地迅速填平。但下半年來看,隨著全球疫情受控、經濟活動恢復,美聯儲縮減QE或進入討論期,影響全球宏觀流動性與我國貨幣政策空間,金融市場的波動性或有所上升,催生交易性機會,如建黨百年前后到美聯儲正式討論縮減QE前的時間窗口,可能是國內風險偏好與流動性共振相對較好的時段,對股市相對有利。而進入四季度隨著宏觀流動性收緊、中美摩擦、經濟動能趨弱等,則相對利好債市。當然全年來看,股債都沒有擺脫整體震蕩的格局。

  回避主要邏輯為流動性驅動的資產類別與板塊,經濟周期位置上美國追趕中國,上半年美股>A股,下半年A股風險調整后表現不弱于美股,中美利差繼續在波折中收窄。我國疫情、經濟、政策拐點均早于美國,尤其是上半年,美股經濟預期上調幅度更明顯,導致美股>A股。但下半年,股市、債市調整相對領先、人民幣匯率偏強的前期表現,已經給下半年美聯儲討論收緊、全球宏觀流動性調整預留了一定的緩沖空間。相對而言,全球流動性在其定價模型中占比越高的品種,下半年可能表現越弱,因此我們仍然建議總體看淡黃金、美債等的表現。美股在疫情以來漲幅主要由估值驅動的背景下,也需要等待業績驗證,且QE退出擔憂升溫,波動可能加大。相對而言,我國金融市場仍具有相當的獨立性,受到全球流動性的沖擊相對可控,或導致下半年風險調整后的A股可能不輸美股。而雖然經濟增速此消彼長+貨幣政策收斂+美國通脹壓力更大,中美利差大概率將繼續收窄。

  經濟復蘇繼續向疫情前回歸,需要區分“常態回歸”和“估值范式切換”。全球經濟活動恢復、周期位置由分化到收斂仍是下半年主線,對大宗商品而言供需雙方都在恢復,預計在三季度主要發達國家實現全民免疫前,供需錯位行情仍有望延續,但空間或小于上半年。四季度商品的供需平衡則需要關注南美等國家、地區疫情控制程度,如果對應國家經濟活動恢復良好,大宗商品行情則可能告一段落。而在經濟恢復過程中,部分資產類別的“估值范式切換”或導致其價值并不向疫情前回歸,如全球低碳主題下的有色金屬、股市中公用板塊的成長屬性、疫情助長的線上消費習慣等。

  我們認為:

  第一,宏觀經濟已經從復蘇象限進入到“類滯脹”情形,決定了各類資產都不容易出現趨勢性行情,股市仍以結構性機會為主,債市與時間做朋友(長期利率震蕩下行趨勢)、與空間做對手方(當前的安全邊際一般)。

  第二,經濟錯位復蘇與供求錯位仍是尋找結構性機會的主線。去年11月以來,大宗商品>股市>中債>黃金>美債基本得到驗證。上半年,由于所處的周期不同,美股>A股。下半年商品將沿著供給彈性分化,風險調整后的美股未必強于A股。中美利差大概率繼續在波折中收窄,但力度將遠不及上半年。

  第三,中國經濟復蘇的動力不再是僅僅是外需,社交經濟恢復等帶來的大眾消費、民族消費品牌、醫美等等都值得關注。十四五規劃首年,主題性的機會此起彼伏,規模較小、風格靈活資金今年容易勝出。

  第四,迎接波動。下半年中美能否通過疫苗實現全民免疫,QE退出討論,中美摩擦等等都可能引發市場劇烈波動,A股的抱團瓦解會否在美股重演值得提防。

  戰術配置建議:三四季度兩套打法

  戰術資產配置(TAA)=戰略資產配置(SAA)+主動偏離,對后兩者可分別采用“滾動均值方差優化”和“波動率調整”進行設定。在戰略資產配置組合的設定上,我們采用2010年至今滾動1年的窗口,計算每一期均值方差優化后的資產配置比例,并求算術平均,再結合市場容量、流動性等進行調整。本質上等價于我們等概率地重現過去10年中任意一天開始的全年行情,并尋找平均“最優解”。對于主動偏離,我們則按各類資產不同的波動率加以限制,對于波動率較大的資產如權益、轉債等,其調節范圍較小,而債券波動率相對小,調節范圍相對較大。據此對進入組合的主流資產類別給出如下配置建議,總體而言,三季度對風險資產進攻相對有利,而四季度更建議依托債券進行防守:

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  股票:提防內外共振風險,挖掘結構性機會不變

  我們下半年股市的影響因素有如下觀察:

  1、盈利:盈利增速高點已過,但目前仍是支撐因素。一季報后企業微觀數據進入空窗期,指數對業績的表現可能并不充分,后市盈利驅動繼續演繹或仍有空間。PPI與CPI剪刀差意味著傳統制造業面臨成本壓力。四季度經濟下行如果超預期,可能沖擊盈利預期;

  2、政策:4月30日政治局會議聲明當前經濟恢復仍不均衡、基礎不穩固,也決定了政策層面仍不能急轉彎。7月將迎來建黨百年事件窗口,提防市場情緒再次前后的起伏。下半年,地方債發行會否加速值得關注,美聯儲QE退出值得提防,碳達峰等貢獻結構性機會;

  3、流動性:宏觀流動性由奢入儉,不如去年,但只是回歸常態。人民幣匯率維持強勢,中美利差收斂但絕對水平仍高,外資流入趨勢還未逆轉。貨基收益率仍在2%的低位附近,理財等加速凈值化進程,股市面臨的流動性環境并不差。未來的風險一是美聯儲QE退出可能通過北上資金壓制主流賽道品種表現,二是再融資放寬及下半年大盤IPO會在今年轉化為解禁壓力;

  4、風險偏好:下半年市場情緒大概率會劇烈反復。市場對通脹的擔憂在大宗商品價格上漲和經濟數據向好中逐漸升溫,美聯儲縮減QE信號逐步加強。此外,印度、南美地區疫情擾動、中美關系等變數重重;

  5、相對價值:A股整體估值壓力緩解、交易結構改善,但整體絕對估值水平仍不便宜,相對債市不占優,但考慮到居民部門可投資資產的萎縮,國內資產相對海外仍有相對吸引力,估值壓力還不大。

  基于上述觀察,我們認為:

  第一、股指大概率維持震蕩市格局,短期關注人民幣升值+貨基收益率下降到2%+建黨百年正向因素,中期提防中美摩擦、美聯儲QE退出等沖擊,長期支持資本市場的政策導向不變;

  第二、今年盈利與估值難以形成共振,操作上適合自下而上,更注重業績的確定性和與估值的匹配度;

  第三、下半年板塊與風格大概率繼續趨向均衡。需要規避高估值,謹慎看待大小盤的風格切換;

  第四、更加關注業績確定性以及與估值的匹配度,重點尋找行業集中度提升與估值模式切換兩類邏輯;

  第五、上半年,美國經濟環比改善最明顯,美股好于A股。下半年,美股很可能面臨更大波動,風險調整后的表現未必強于A股。

  板塊方面,第一,“十四五”規劃開局之年,雙循環是國家戰略方向,政策明確支持的風電、光伏,經費提升的軍工、環保相對收益;第二,碳中和內涵的繼續豐富,關注電力脫碳環節、終端電化建設,以及節能和綠色環保排放;第三,制造業智能化趨勢,華為及恒大造車帶動汽車及物聯網板塊崛起,重點挖掘其中具備落地能力的細分領域,博弈產業發展和技術突破帶來的估值與業績的雙擊。具體可關注電氣自動化、AI駕駛等電動車產業鏈和相關半導體;第四,疫情催化的新業態,國產大眾消費悄然崛起,主要關注紡服、乳制品、休閑食品等優質民族品牌。

  具體配置邏輯,我們推薦如下:

  第一、行業方面,結合性價比、景氣度、價格趨勢以及基本面邏輯等層面,建議投資者關注以下板塊及細分機會:1、隨著疫苗接種率持續擴大,社交經濟、交運等穩步回升,關注民族消費品牌、大眾消費、院線、航空等;2、大型龍頭藥企有估值修復機會,疫苗及產業鏈供應商二季度起業績有望逐漸兌現,醫療器械海外需求回升;3、科技創新中,關注造車新勢力等國產新能源車、風光設備等;4、十四五規劃中提升軍費的核心邏輯支撐軍工股,關注自主可控與進口替代、新型武器裝備放量周期、軍工信息化和新材料成長;5、公用環保方面,關注終端電化建設、節能和回收環節;

  第二、風格方面:1、從市值因子看,大盤相對中小盤估值仍較高,短期中小盤相對表現可能更強;2、從估值因子看,估值高于歷史中樞的板塊顯著降低,交易最活躍的板塊明顯有估值下沉現象,板塊擁擠度分布更加分散、也更均衡;3、從業績因子來看,一季報后企業微觀數據進入空窗期,公司業績大概率仍在尋頂,指數表現可能并不充分,這也為后市盈利驅動的繼續演繹留出了空間;4、從波動率因子來看,持倉集中度提升趨勢明確,因此低換手、低波動品種長期仍將占優。

  第三、主題方面,下半年聚焦十四五規劃、中美經濟錯位復蘇以及建黨百年窗口、數字經濟、國企改革。

  債券:做時間的朋友和空間的對手盤

  我們下半年債市的影響因素有如下觀察:

  1、基本面:全球經濟錯位復蘇,從中國領先到美國追趕,疫情沖擊淡化后地緣政治角力不排除更為激烈。中國經濟在三季度之后動能可能隨著外需回落而放緩,但基建等逆周期力量需要關注,經濟增長結構更平衡;

  2、貨幣政策:政策組合從上半年的“貨幣穩+財政緊+局部信用收縮”轉變為“貨幣穩+財政適度發力+信貸條件放松”,下半年面臨穩增長、防風險和外部收緊等目標權衡,預計仍以穩為主,難有大幅放松或收緊的可能性,需要提防地方債對供給、資金面和社融的擾動;

  3、監管政策:資管新規過渡期年末結束,理財老產品的逐步壓降導致債市需求力量出現萎縮,從長期來看,理財凈值化轉型使其操作風格和考核標準可能向由配置戶向交易戶轉變,加大債市短期波動的可能性。現金管理理財新規如果出爐,將對二級資本債等存在沖擊;

  4、信用風險:基本面好轉,但融資條件弱化,仍存在局部的信用收縮,對風險暴露容忍度會不會提升值得關注。好的一面是,從各地的表態看,顯然都不愿主動暴露問題,各地主要領導責任加大。壞的一面是,華融等最后如何解決仍待解,弱資質城投與財政資金進一步切割。如果債務風險繼續暴露,并演化為流動性沖擊,利率債可能先跌后漲,但好在監管應對危機經驗日益豐富,即便發生持續時間可能也很短暫;

  5、供求關系:地方債發行節奏是重要變量,同業存單利率大概率繼續圍繞著MLF波動,美聯儲QE退出是熱點話題,攤余成本法債基專戶、理財整改可能放大波動;

  6、匯率與海外:中美利差較前期高點有所回落,但仍處于歷史60%分位數的較高水平,對外資仍有一定吸引力。大宗商品漲價與通脹壓力將持續到三季度,美國通脹壓力更明顯,美聯儲可能在9月份開始討論QE退出;

  7、估值水平:利率債絕對收益率水平不高,位于歷史20%分位數水平,相對股市略有優勢,但不突出,信用利差過低。

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  轉債:大小資金操作有別,性價比是擇券重點

  我們對下半年轉債的影響因素有如下觀察:

  1、正股:下半年股市很可能會繼續以結構性機會為主,投資者需要弱化對股市中期的回報預期,對應轉債也要接受整體可能平淡的表現;

  2、供需:上半年供給退潮后留下不少優質新券,籌碼數量與質量均有增加。需求力量在純債機會有限的情況下一直不弱;

  3、估值與絕對價位:轉債估值尚可接受,近期有所擴張,市場對新券承接力較強。股市行業和風格輪動過程帶來估值分化并提供一定博弈機會;

  4、條款博弈:近期條款博弈機會仍多,投資者可加大關注但非重點。一方面,部分待上市新券已滿足下修條件;另一方面,財務費用占比較多,或大股東配售比例較高的存量個券,條款博弈機會可能增多;

  5、機會成本:轉債面臨的機會成本較低,相比信用下沉,轉債可能風險收益比不差。

  基于上述觀察,我們認為:

  第一、倉位上,建議“資金規模定倉位”,從可操作性的角度看,大資金可以不配轉債,中小資金積極參與,建議中性倉位;

  第二、操作重心上,積極把握階段性和行業/個券層面的機會。下半年股市主題性機會不少,尤其是中國逐漸走出疫情又疊加建黨百年窗口,資金活躍度及賺錢效應可能繼續回升,轉債投資者可以挖掘結構性機會。尤其是在四季度之后,隨著經濟下行、QE退出風波、解禁壓力三個風險釋放疊加信貸條件可能寬松的環境,主流賽道品種有望迎來真正轉機;

  第三、擇券上,轉債市場超過三百支個券與全行業覆蓋的現狀,注定了轉債投資者天然存在注意力稀缺的問題。但幸運的是,利用轉債自身的產品特性正是對沖這種認知風險的較佳手段。我們仍堅持轉債性價比+行業符合審美觀+可操作性等因素進行擇券;

  黃金:黃金仍平淡

  我們在2020年11月23日報告《從“全守全攻”到“強弱切換”》中就表示,相對不看好一季度內的黃金表現,原因在于當時的黃金與美債價格對全球復蘇price in程度明顯不足。而進入4月以來黃金隨著美元走弱、數字貨幣遭遇我國監管打擊等的影響,表現相對強勢,略超出我們此前預想。但總體而言我們認為下半年黃金價格仍以平淡為主,從影響因子角度分析如下:

  1、實際利率:伴隨疫情受控、經濟活動恢復、美國繼續財政擴張等,下半年全球經濟仍是復蘇格局,美國實際利率或延續年初以來的整體上行趨勢,黃金作為零息資產,將受到實際利率上行的壓制;

  2、美元:下半年影響美元走勢的最重要事件莫過于可能的縮減QE討論,而美國經濟恢復速度可能快于2008年,導致美聯儲吸取當年貨幣政策正常化過晚的經驗,于三季度正式開始討論行動,這可能壓制黃金表現;

  3、避險情緒:隨著疫苗研發、接種全面推進,全球市場對疫情的恐慌情緒逐漸消退,但同時也使得各國沒有了共同的“敵人”,地緣政治沖突可能階段性影響避險情緒。

  基于上述觀察,我們認為:

  雖然二季度以來隨著美元走弱、數字貨幣面臨監管打擊,黃金表現偏強,但無論是疫情、基本面、流動性、情緒來看,超過去年8月多因素共振下的高點難度較大。越接近前高反而偏空的勝率和賠率都有所上升。而在疫苗、美國財政刺激預期等影響下,全球增長預期和風險偏好隨經濟復蘇進程而逐漸上調,美聯儲或于下半年開始縮減QE相關討論,TIPS實際收益率中期來看有望繼續上行,都對黃金后續表現形成壓制,僅具有對沖地緣政治不確定性功能,繼續維持標配或略偏低配。

  大宗商品:行情已經度過最好階段,沿著供給邏輯分化

  我們對下半年大宗商品的影響因素有如下觀察:

  1、供給:南美疫情需要疫苗等普遍接種后可能逐漸受控,有色等的供給有望恢復,而我國以碳減排、供給側改革為代表的產業政策對鋼鐵、水泥、電解鋁等供給形成壓制,政策力度仍存在不確定性;

  2、需求:全球需求短期仍受到疫情擾動,總體處于好轉趨勢中,分國別看我國下半年內外部增長動力或更平衡,財政后置對基建和相關大宗商品的需求有一定支撐,美國在財政擴張+基建計劃推動下,對大宗商品的需求有望上升;

  3、美元與全球流動性:隨著就業與通脹的好轉,美聯儲或于下半年開始討論縮減QE,美元或轉強、全球流動性收緊,從計價效應與資本流動(全球總需求)等方面壓制大宗商品表現;

  4、投機性因素:在全球流動性整體充裕的環境下,大宗商品年初以來偏強的動量效應吸引了CTA等投機性資金進場,但經過4-5月的盤整后,投機頭寸有所下降,例如滬銅合約的虛實比2-3月時明顯高于季節性,而近期已回落至季節性偏低的水平。

  結論:隨著全球疫情按“中國-美國-歐洲-南美”的順序展開,供求錯位最嚴重的階段已經結束,制約本輪上漲行情高度。但短期來看海外財政貨幣雙寬松帶來的總需求回暖、弱美元等仍是支撐因素。供給彈性相對較好的油價預計高位震蕩,而供給彈性不足的銅等仍可能存在震蕩上行機會。美聯儲縮減QE擺上臺面引發全球流動性變化或是大宗商品行情變盤的重要時點,操作上三季度仍以做多為主,但需視美聯儲政策風向與全球復蘇進程收斂程度邊打邊撤。進入四季度以后,適當集中布局價格合理的低碳主題品種(有色等)可能才是更穩妥的選擇。

  風險提示

  1、疫情仍是經濟復蘇的擾動變量,國內接種率尚低,海外疫苗有效性可能會受病毒變異的影響,存在疫情反復的風險;

  2、大宗商品價格若快速上漲,則可能引發強烈通脹預期和全球央行貨幣政策方向與節奏明顯改變,進而影響資產回報;

  3、地緣政治風險仍存,疫情影響了國際政治格局,傳統的國家關系出現諸多變化。中美復蘇力量此消彼長,不排除摩擦加劇可能性,將影響經濟與風險偏好。

(文章來源:華泰證券研究所)

(責任編輯:DF010)

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