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中信證券:2021年下半場這樣投!四季度上行空間更大

2021年06月02日 07:56
來源: 中信證券

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【中信證券:2021年下半場這樣投!】A股步入共振上行期,四季度空間更大。下半年A股資金預計凈流入2200億元,外資或繼續超預期。


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  6月1日,中信證券2021年資本市場論壇正式召開。

  2021年下半年宏觀展望、A股及全球市場策略、產業投資策略等重磅觀點獨家發布!

  我們特將相關內容整理成集,超長干貨,供您品鑒。

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  012021年下半年宏觀經濟展望:雨后復驕陽

  核心觀點:

  我們認為,當前經濟運行尚在恢復進程中,大宗商品價格快速上漲的負面影響在可控范圍內,預計二季度之后PPI上漲壓力將有所減輕,PPI向CPI的全面傳導較難發生。這種情況下,總量政策的主要目標仍然會聚焦在穩增長上,下半年經濟會更多依靠內生動力的修復實現穩中加固。制造業投資、服務性消費、商品出口三個積極因素可能會成為結構亮點。放眼中長期,預計后疫情時代中國經濟將出現五大趨勢性變化:一是中國制造業在規模優勢的基礎上逐漸呈現出技術優勢;二是服務業以結構升級助力提升勞動收入和全要素生產率;三是產業鏈的競爭力成為左右出口趨勢的決定性力量;四是地方政府行為從更重基建轉向更重產業;五是總量政策操作從“逆周期”向“跨周期”轉型。

  一、下半年經濟將穩中加固。

  當前經濟運行仍有三重“不均衡”。一是不同行業間生產恢復的“不均衡”,受疫情影響更大的租賃和商務服務業以及住宿和餐飲業,距離完全恢復尚需時日;二是內外需求恢復的“不均衡”,1-4月的經濟數據顯示“外需旺、內需穩”;三是不同規模企業之間景氣程度表現的“不均衡”,大型企業持續處于擴張區間,但小型企業的整體恢復節奏仍然較慢。

  通脹走勢是影響下半年經濟運行非常重要的變量。我們綜合判斷,大宗商品價格快速上漲的負面影響應該是可控的。二季度之后PPI上漲壓力預計將有所減輕,原因包括三個方面:一是全球供需錯配的格局將有所改善;二是全球流動性環境將在臨近年末時出現邊際變化;三是預計部分工業品受國內供給因素所推動的上漲趨勢難以持續,未來政策會在有序推進“碳達峰、碳中和”和避免價格快速上漲的負面影響之間尋求一個平衡。這種情形下,PPI向CPI的全面傳導較難發生,我們預計盡管CPI中樞將會逐季抬升,但相對溫和可控。

  在“經濟尚未恢復至常態、通脹風險相對可控”的情況下,總量政策的主要目標仍然會聚焦在穩增長上。預計貨幣政策下半年將維持松緊適度,宏觀流動性回落幅度趨緩,政策利率大概率不會發生變化,中性的貨幣政策有望維持,對宏觀經濟的影響預計也偏中性。財政政策的基本取向在年中不會有明顯調整,并且財政政策將更注重資金使用的統籌,保民生保基本,緩解地方政府債務壓力,維持對經濟的適度支持。

  制造業投資、服務性消費、商品出口三個積極因素將推動經濟穩中加固。我們預計二季度將是今年環比增長最快的時期,相比一季度,很可能會在出口不差、消費繼續恢復的基礎上,制造業投資穩步趕上。從兩年平均同比增速的角度估算,預計今年的四個季度會呈緩步回升的態勢,即一季度是全年的低點,高點很可能在下半年甚至更晚出現,具體取決于全球經濟復蘇對中國的拉動效果。

  二、后疫情時代中國經濟的五大趨勢性變化。

  中國制造業在規模優勢的基礎上逐漸呈現出技術優勢。據世界銀行數據顯示,我國自2010年制造業增加值超過美國后,已經連續11年成為全球最大制造業國家。中國制造業規模優勢已經在全球遙遙領先,與此同時,從規模優勢向技術優勢的升級已經在發生。2020年我國高技術制造業實現利潤占規模以上工業企業的比重為17.8%,比2019年提高了1.9個百分點,但是相較世界主要發達國家,這一比重仍有較大的提升空間。未來我國想繼續鞏固并提升制造業在全球產業鏈中的競爭力,發揮技術優勢將是我國制造業發展的必由之路。我們預計在政策的加持下,中國制造業將邁向更“高精尖”的發展軌道。首先,“十四五”規劃提出“保持制造業比重基本穩定”這一要求就意味著制造業的轉型升級和結構優化;其次,伴隨著全球經濟下行所導致的逆全球化思潮抬頭,全球產業鏈面臨著加速重構的可能,這就要求我國制造業發展更注重科技創新,以應對“卡脖子”難題;最后,努力實現“碳達峰、碳中和”目標,將深刻促進我國能源結構變革,也將直接促進光伏、新能源汽車等產業的發展。

  服務業以結構升級助力提升勞動收入和全要素生產率。過去40年我國服務業發展較快,承擔了就業“蓄水池”的功能。2019年,我國服務業對GDP增長的貢獻率達到59.4%。90年代服務業就業人數占全部就業人口的比重為20%左右,2019年該比重已經上升至47.4%。未來的服務業發展,一方面更多依托為制造業提供高端全面的服務,生產服務業潛力巨大;另一方面更多依托更精細、更個性的需求升級,加速商業模式變革。雖然以往服務業的人均工資水平高于制造業,然而服務業內部的極差卻很大。目前低收入的服務業正在從全社會勞動收入的“拖累項”轉變成“助推項”。服務業越來越呈現線上線下融合、精細化提升等特點,客觀上創造了一些勞動密集型的相對高收入崗位,與此同時,部分勞動力也從低端制造業崗位流入新業態的服務業領域,這一趨勢與工業領域的“機器換人”結合在一起,既提高了服務業的收入水平,也提高了工業的生產效率。因此,隨著服務業結構的升級,全社會的勞動收入和全要素生產率都得到了提升。

  產業鏈的競爭力成為左右出口趨勢的決定性力量。疫情沖擊下,全球各國均開啟了貨幣大幅寬松的進程,這樣“沖擊—寬松”的經濟政策路徑發展下去,長期來看,全球總需求的彈性會有所擴大,一國的供給能力將成為影響出口的核心變量,對于中國來說,生產“替代效應”將持續帶動出口高增。完備的產業鏈體系才能實現資本品、中間品和消費品的多元化出口,中國正是基于產業鏈的優勢,才能實現無論全球供給是中斷還是恢復,可能都不缺訂單的情形。華東地區是我國制造業的主要陣地,也是出口類制造業能夠進一步走向高質量發展的戰略依托。我們預計,在這一地區還將涌現出很多優秀企業,有望在全球打響中國制造、中國創造的品牌。

  地方政府行為從更重基建轉向更重產業。基建貫穿我國地方發展黃金二十年,但傳統基建空間和回報率逐年下降。近幾年來,地方政府行為的轉型已經開始逐步顯現,一方面是出于對更可持續的財政收支的行為匹配;另一方面也是對更可持續的城市發展、更需側重的民生建設予以進一步的關注和加大支持。在“十四五”期間地方政府的行為轉型預計將主要呈現兩個大的特征,一是更注重“城市更新”,強調用綜合的、整體性的觀念和行動計劃來解決城市存量發展過程中遇到的各種問題;二是更積極地參與到產業的培育、深度融合發展等層面,從單一的產業發展的“旁觀者”和“秩序維護者”轉變為產業發展的“引路人”和“推動者”。

  總量政策操作從“逆周期”向“跨周期”轉型。2020年7月政治局會議提出“完善宏觀調控跨周期設計和調節,實現穩增長和防風險長期均衡”,跨周期政策的設計首次被高層提及,我們認為這體現出了整體政策思路的主要變化。相對于傳統的“逆周期”調節,“跨周期”的宏觀調控更進一步,是對“逆周期”的完善與升級。“跨周期”蘊含了政策“穩定、連貫、更可持續”的特征。“跨周期”的財政政策將更注重放水養魚支持經濟、時間換空間化解債務;“跨周期”的貨幣政策將圍繞建設“現代央行制度”要求,加強結構性工具的設計與儲備,珍惜我國的正常利率空間,在“穩增長”與“防風險”中找平衡。

  022021年下半年海外宏觀經濟展望與資產配置:復蘇更進一步,正常化預期漸起

  核心觀點:

  預計下半年全球經濟復蘇推向高潮,但力度仍有分化。歐美經濟將明顯修復,美國年內需求Q2環比改善幅度最大。歐美貨幣寬松基調延續,財政刺激漸次實施。配置方面,估值驅動將讓位于盈利增長驅動,風險資產下半年可能震蕩走高,我們看好股票〉大宗〉債券。

  2021年H2全球經濟復蘇推向高潮,但力度仍有分化。預期下半年全球經濟復蘇有三個主要特征:1) 疫苗接種加快、刺激政策落地進一步強化全球經濟復蘇預期,我們上調了今年和下半年的全球GDP增速預測;2) 疫苗接種進度不同步決定了國別間經濟修復仍有分化,預計發達國家復蘇進度領先新興國家;3)預計2021年底全球經濟相對疫情前趨勢值的缺口在2萬億美元左右,完全恢復正常至少要到2022年后。基準情形下,預計2021年全球經濟增速將達6%左右。下半年歐美經濟將明顯修復。美國供需缺口有望收斂,服務消費將接力商品消費成為主要支撐。歐元區下半年財政發力將助推經濟上行。我們預計2021年美國、歐元區、日本的實際GDP增速分別達7.0%、4.1%、2.0%,其中美國Q2環比改善幅度最大。

  美國整體通脹自Q2高點逐步回落至2-3%左右。低基數因素和后疫情時期經濟繁榮存在的扭曲是美國通脹Q2同比異常高值的主因。下半年隨著美國接近“群體免疫”,生產端的逐步恢復趨勢仍是大概率事件,而需求端在財政補貼退坡后的支撐力度可能減弱,供需缺口有望在Q3后逐步收斂。此外,預計全球芯片短缺的問題會在2021H2有所好轉,對美國核心CPI的影響有限;預計年末美國整體通脹同比自Q2高點回落至2-3%左右。

  美聯儲下半年將釋放Tapering信號,歐央行貨幣正常化相對滯后。未來一年美聯儲貨幣政策制定的側重點在就業而非通脹,下半年美國就業市場供給恢復有望加快,明年中期美國實現充分就業的概率大,支持美聯儲Tapering開啟。我們預計年內在8-9月份美聯儲會逐步向市場釋放未來縮減QE的預期;Q4公布相關細節計劃,年底或明年初執行Tapering。預計歐央行貨幣正常化的時點將明顯滯后于美聯儲,PEPP計劃至少持續至2022年3月,邊際政策收緊最早可能出現在2022年中期。

  拜登基建與歐洲復蘇基金將在下半年落地,關注拜登加稅幅度。預計拜登的基建計劃大概率在今年9-10月通過“預算調節”方式落地。拜登的基建相關支出主要通過提高企業和居民稅率來實現,盡可能平衡赤字。我們預計拜登政府將會采取循序漸進的做法,初期的加稅規模會有一定折扣,企業所得稅稅率可能從21%上調至25%。歐洲方面,復蘇基金有望在今年6-7月獲得最終批準,可能于2021年7月開始正式投資支出,對Q3歐洲經濟、特別是受疫情沖擊較嚴重的邊緣國家經濟帶來明顯提振。

  資產配置建議:風險資產震蕩走高,股票>大宗>債券。在疫苗廣泛有效應用的假設下,預計發達國家經濟復蘇將推向高潮,新興國家經濟復蘇力度盡管存在差異且滯后于發達國家,但也處于邊際改善的趨勢。通脹預期Q2沖高后回落,但預計在2021H2整體需求恢復背景下,通脹中長期上行的預期仍難以證偽。美聯儲貨幣寬松基調延續,但正常化預期漸起,財政支出計劃漸次實施,但以平衡赤字并舉的方式推進。流動性盛宴下的估值驅動將讓位于盈利增長驅動,風險資產下半年可能震蕩走高,我們看好股票〉大宗〉債券。

  風險因素:下半年主要風險來自全球新冠疫情的反復和美國政策的不確定性

  03A股市場2021年下半年投資策略:帆起逐浪高

  核心觀點:

  “帆起”代表全球經濟的共振復蘇,以及投資者風險偏好提升,“逐浪高”代表市場上行動能將逐漸增強,A股下半年將進入慢漲“三部曲”中的共振上行期,且四季度空間更大。全球經濟共振復蘇,通脹擾動高點已過,國內政策密集落地,宏觀流動性平穩,市場流動性充裕,配置上建議淡化周期思維,三季度聚焦成長,四季度增配消費。首先,疫苗接種率穩步提升,全球經濟將從錯位復蘇走向共振復蘇,大宗商品供需矛盾緩解,通脹預期擾動高點已過。其次,國內政策“不急轉彎”的同時,密集落地的創新、綠色、共享等高質量發展政策成重要看點。再次,下半年宏觀流動性外松內穩,美聯儲今年預計不會下調購債規模,國內貨幣政策保持穩健中性,信用周期緩慢下行,判斷不會調整政策利率;市場流動性依然充裕,銀行間利率水平穩定,A股相對配置吸引力依然較強。預計下半年A股凈流入資金規模達到2200億元,其中人民幣升值預期下,外資流入或繼續超預期。最后,A股下半年盈利有韌性,但結構分化明顯,周期弱化,成長占優。配置上,建議淡化周期思維,重視長期空間和估值彈性,三季度聚焦高成長品種,四季度增配大消費板塊。

  A股步入共振上行期,四季度空間更大。我們在2020年11月17日發布的年度投資策略《A股市場2021年投資策略—慢漲“三部曲”》中提出,2021年A股將經歷輪動慢漲期、平靜期、共振上行期3個階段,市場走勢與我們判斷相符:在2020年11月到今年一季度的輪動慢漲期中,順周期品種領漲;二季度市場在通脹焦慮和流動性預期下修后進入平靜期。預計下半年A股將在全球共振復蘇和通脹擾動緩解下步入共振上行期,四季度空間更大。本報告沿用并細化了年度策略報告的分析框架,整合了宏觀、產業、政策、主題四大策略體系,同時采用了量化和行為金融的方法,系統展望2021年下半場A股的投資機會。

  全球經濟共振復蘇,通脹預期高點已過。病毒變種和印度疫情不改變全球疫苗接種控制疫情的大趨勢:預計美國、英國在6月接種比例將超過60%,德國、法國等歐陸國家在9~10月也將超過這一水平;除中國外的新興市場今年四季度接種將提速。一方面,海外經濟復蘇錯位逐步修正,下半年將走向共振復蘇:發達經濟體受接種意愿限制,接種速度下降,需求恢復和政策退出緩慢;而新興經濟體恢復動能相對增強,大宗商品供給側約束緩解。另一方面,國內下半年制造業投資回暖、服務業需求恢復、出口持續高景氣支撐經濟穩中向好,預計今年二~四季度GDP相對2019年年化增長5.7~5.9%,逐季小幅改善。通脹方面,預計人民幣標價的大宗價格大都已在5月觸及年內高點,國內PPI同比將從5月份的7%左右高點回落至年末的3%~4%之間;而美元標價的大宗價格預計也將在三季度見頂回落。通脹對市場擾動的高點已過,對國內外的貨幣政策約束也將逐步緩解。

  政策密集落地,高質量發展成重要看點。1)上游漲價壓力已緩解,預計7月政治局會議對宏觀政策“不急轉彎”的定調不變,金融以穩杠桿為導向,貨幣政策穩健中性,財政政策重在落實。2)創新、綠色、共享等高質量發展政策是下半年重要看點:創新方面,預計國家科技中長期規劃和反壟斷政策有望陸續出臺,有利于互聯網平臺的長期健康發展;綠色方面,碳達峰和碳中和方案有望于6月發布,新能源產業受益最明確;共享方面,共同富裕或為全面小康之后新的關鍵詞。3)國企改革方面,今年優化企業布局、強化中長期激勵機制等政策或陸續出臺,改善國企經營效率。4)資本市場改革深化落實,預計ESG、綠色金融等政策有望在今年下半年出臺,全面注冊制于明年一季度落地。

  宏觀流動性外松內穩,市場流動性依然充裕。一方面,通脹約束緩解,更關注就業的美聯儲最早三季度末才會討論縮減購債規模,歐洲和日本央行的行動更晚,預計三大央行2021Q3~2022Q2四個季度擴表規模分別為8700/6400/6400/4400億美元。預計美元指數二、三季度偏弱,底部區間在88~89,而在三季度末在美聯儲邊際收緊預期下預計將由弱轉強,四季度可能上行至92以上。預計人民幣兌美元先升后貶,今年運行在6.2~6.6區間,并在三季度達到6.2的高點。另一方面,下半年國內貨幣政策保持穩健中性,信用周期緩慢回落,預計政策利率不調整。銀行間市場方面,預計三季度DR007繼續圍繞中樞2.2%波動,四季度邊際收緊后,2.2%將成為DR007波動的下限;同時,預計下半年10年國債到期收益率將在3.0%~3.4%區間寬幅震蕩。市場流動性方面,在防范地產泡沫和資管新規過渡期截止漸近的背景下,居民相對增配權益資產的動力依然較強。

  盈利增速結構分化,周期弱化成長占優。宏觀經濟恢復穩健的大環境下,下半年影響A股盈利增速的最主要因素有3個:商品價格過快上漲后的修正、成長類制造資本開支持續增長、居民可支配收入和非房信貸增速提升驅動可選消費復蘇。1)總體上,預計2021年中證800非金融板塊盈利增速達到32%。2)結構上,工業、消費、TMT和醫藥增速預計分別為37%、28%、14%和31%,消費板塊在下半年對非金融凈利潤增速貢獻程度最大。3)節奏上,2021年二季度工業板塊單季凈利潤規模達到高點;三季度TMT和醫藥兩大成長板塊相對盈利趨勢會明顯占優,同時市場順周期邏輯淡化;而從四季度到明年上半年,可選消費品將引領大消費板塊,迎來一輪持續的相對景氣上行趨勢。

  下半年A股資金預計凈流入2200億元,外資或繼續超預期。以上述研判為基準,我們結合投資者行為測算A股資金流動,各類投資者下半年資金凈流動預測如下:1)外資方面,人民幣匯率先強后弱,A股在新興市場中配置價值依然明顯,預計北向資金凈流入超1700億元;2)私募基金倉位已偏高,繼一季度規模激增后,預計凈流入規模1400億元;3)險資和理財子一季度小幅減持,后續將恢復小幅流入的節奏,預計下半年凈流入1500億元;4)市場企穩下公募基金新發回暖,存量贖回穩定,預計凈流入1100億元;5)產業資本基于較大的解禁規模繼續凈減持,但諸多一級半資金也會流入托底,預計下半年流出1200億元;6)今年IPO發行規模與去年接近,下半年募資規模偏大,預計為2300億元。綜上所述,預計2021年下半年A股資金凈流入規模約2200億元,三、四兩個季度凈流入為600億元、1600億元。

  下半年共振上行,四季度空間更大。結合上述預測,我們分別就海外因素、基本面、政策、流動性在各季度對A股大勢的多空影響進行了打分,并加權計算了綜合得分。其中2021年三、四季度得分為2.8、5.4;2022年一、二季度的得分是1.9、1.6.A股依然處于中長期慢漲通道中,通脹預期見頂回落,基本面擾動緩解,流動性預期修復,今年三季度A股預計在震蕩中緩慢上行;全球經濟共振復蘇,國內政策落地提速,市場流動性依然寬松,今年四季度A股上行空間更大。

  配置建議:淡化周期思維,聚焦成長及消費。

  1)三季度強化成長配置。三季度通脹陰霾漸散,流動性預期修復,而成長類板塊相對盈利趨勢明顯占優。建議繼續關注更多由產業空間帶來市值空間和估值彈性的成長板塊。其中成長類制造關注新能源、科技自主可控、國防安全和智能制造;成長類消費關注化妝品、醫美、免稅、運動服飾、新型煙草等。主題方面,推薦受益于“碳中和”各條線實施綱要出臺預期的能源安全主題,以及二季報有望超預期且受海外不穩定局勢催化的國防機彈板塊。

  2)四季度戰略增配消費。四季度除了繼續堅持成長配置外,全球經濟共振復蘇,國內居民可支配收入和非房信貸增速提升驅動可選消費復蘇,將成為經濟增長的新亮點,且景氣趨勢有望持續到明年上半年。具體配置推薦3條主線:一是電商;二是線上銷售占比較高的品牌服飾、美妝日化等品類;三是傳統的可選耐用品,例如家電、汽車、消費電子等。主題方面,建議關注上海自貿港和數字人民幣。

  風險因素:全球疫情反復、疫苗接種不及預期;中美科技貿易領域摩擦加劇;國內經濟復蘇進度不及預期;國內外宏觀流動性超預期提前收緊。

  04港股及中概股2021年下半年投資策略:復蘇的“下半場”,增長的“真成色”

  核心觀點:

  “再通脹”交易主導了上半年的全球金融市場,包括港股。復蘇進入“下半場”后,中國通脹同比高點或在二季度出現,但企業供需仍維持緊平衡,我們認為“順周期”的景氣度或持續到年末。市場擔心中游制造行業利潤將受到擠壓,對比上一輪通脹周期(2016-18),高端制造的利潤率下滑相對可控(1-2pcts),毛利率將在PPI見頂后1-2季度企穩回升。疫情下的流動性寬松,導致“新經濟”的估值抬升,“潮水退去”后,其成長能力將經受檢驗,“高端制造”和“消費升級”將是高增長兩個最重要方面,我們看好具備持續CAPEX能力,且在高成長賽道的優質公司。

  展望下半年,復蘇進入“下半場”:再通脹 VS 增長。我們在2020年底發布的年度投資展望《港股市場及中概股2021年投資策略—“復蘇”下的戴維斯雙擊》(2020.11.17)中提出,“估值合理”是2021年投資最重要的前提,港股將受益于低估值和經濟復蘇的雙驅動。年初至今,代表中國資產的MSCI China雖然整體下跌3.3%,但受大宗商品價格上漲的提振,上游能源及原材料行業表現突出。目前,復蘇中最大的矛盾是“不均衡”,“再通脹”引發投資者關于中下游企業利潤率遭到擠壓的擔憂,負反饋開始顯現。我們認為三個問題可能是下半年市場最核心焦點:第一,“再通脹”交易的持續性,以及對中游行業的利潤擠壓;第二,雖然疫情仍會有反復,但全球經濟正從疫情中慢慢走出,復蘇進入“下半場”。當前海外供給恢復彈性相對較小,需求十分旺盛的背景下,出口相關有望受益于持續景氣;第三,中國的結構性增長,“潮水退去”后,新經濟公司真正的長期成長能力將受市場檢驗。

  中國通脹同比高點或在二季度出現,但供需仍維持緊平衡,大宗商品絕對價格仍會維持高位,“順周期”的景氣度或持續到年末。近期(5月19日)國務院常務會議指出,要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響。隨著供需錯配格局的改善,PPI持續上行的壓力將有所減輕。但從微觀調研中,我們看到企業端的供需狀況依舊處于緊平衡。隨著消費旺季的來臨,“順周期”景氣度將繼續維持,特別以美元計價的銅、鋁等工業金屬目前庫存處于較低水平,行業內龍頭業績確定性很高。市場擔心中游工業和制造端中的機械、半導體、小家電等行業利潤將受到擠壓,對比上一輪通脹周期(2016-2018年),高端制造的利潤率下滑相對可控(1-2ppts),毛利率將在PPI見頂后1-2季度企穩回升。

  新經濟的增長“成色”將經受檢驗。疫情下的流動性寬松,導致“新經濟”的估值抬升,“潮水退去”后,其成長能力將經受檢驗。全球經濟正從疫情中慢慢走出。短期看,當前海外供給恢復彈性相對較小,在經濟復蘇向好、需求十分旺盛的背景下,出口中的化工、有色、消費電子等海外業務占比較高的行業將保持較高景氣。更長維度看結構性機會,“高端制造”和“消費升級”將是高增長的兩個最重要方面。高端制造和醫藥的營收高增長,具備持續高質量CAPEX能力的公司景氣將長期持續;短期受益服務性消費復蘇的休閑服務行業,以及消費升級下的“新消費”板塊具有較強業績確定性。

  風險因素:新冠疫情全球蔓延超預期,全球經濟進入衰退;中美摩擦激化;國內信用環境惡化;新興市場風險失控,出現大幅資金流出。

  05全球市場2021年下半年投資策略:加速的重啟,加劇的風險

  核心觀點:

  在疫苗接種率持續提升的背景下,今年下半年全球經濟預計維持重啟態勢。短期“需求正常化”vs“供給瓶頸”所導致的價格壓力也將逐步消退。對于美國,雖然下半年美聯儲大概率維持超寬松的貨幣政策,但鑒于當前標普500的高位估值已透支了基本面超預期的利好,Taper信號的釋放疊加拜登的加稅如若分別在8月和9月落地,或意味著今年2月以來“散戶加杠桿”助推的美股在3季度會面臨風險集中爆發。同時,歐洲市場雖然估值更為合理,但投資者也需警惕未來的政治風險。相比之下,整體新興市場穩定性較高。MSCI新興市場指數中,中國內地、中國臺灣和韓國股市的權重合計占比達66%,除了人民幣資產預計將受益于中國內地的穩健增長外,半導體行業的高景氣也將利好中國臺灣和韓國股市。

  美國經濟快速復蘇帶來“過渡性”通脹壓力。PMI及期限利差等領先指標都顯示美國經濟仍處于快速重啟階段。在工業產能利用率反彈至74.9%的同時,美國企業部門也大幅加快設備和IP類投資,而美國個人消費支出在今年1季度更是增長3.4%,3月單月增速高達11%。在美國新冠疫苗接種比例接近50%的情況下,需求的正常化導致“過渡性”通脹顯現無疑。但我們判斷上游材料端的價格壓力會隨著智利及俄羅斯等主要出產國的產量恢復而緩解。此外,5月中旬起共和黨執政州開始逐步提早退出聯邦失業金的發放。鑒于美國1季度職位空缺率增幅最大的行業大都是疫情爆發后就業率恢復最慢的行業,未來短期美國企業面臨的“用工荒”以及薪資上漲的壓力也有望緩解。

  美股流動性最大的變量:散戶的取向。在“過渡性”通脹壓力以及支持就業復蘇的取舍下,我們判斷美聯儲下半年仍將維持超寬松的貨政操作,維持每月1200億美元的擴表規模;但隨著美國經濟的重啟,預計美聯儲將于明年開啟并完成縮減購債計劃,具體觀測點或包括今年6月FOMC會議上美聯儲是否會上調通脹預期以及8月底的Jackson Hole會議時的表述。除宏觀流動性外,得益于現金流的快速增長,我們預測今年標普500企業的回購額也將同比反彈38%至近7000億美元。但截至今年4月底,美國保證金貸款余額高達8472億美元(同比增長61.5%),而今年2月以來零售型貨基的余額則下降830億美元。因此,一旦風險事件爆發,“散戶加杠桿”資金流出將對美股造成沖擊。

  加稅:下半年美股最大的風險。在提出合計逾4萬億美元的財政刺激計劃的同時,拜登也意圖大幅上調各項稅率來彌補財政支出的缺口。基建及其他支出計劃有雖利于創造就業、中長期縮小貧富差距、增強研發動力,但短期來看,企業所得稅的提升毫無疑問將對美股盈利造成沖擊,特別是對信息技術和醫療保健等行業。而資本利得稅的上調預計會導致投資者在有效期日前進行拋售以規避更高的稅負。個稅上調對美國消費影響雖然有限,但Tax Foundation測算拜登的各項加稅措施將合計導致美國的長期GDP萎縮1.62%。最后,由于二戰后美國歷史上從未出現過個人所得稅、企業所得稅以及資本利得稅同時上調的情況,若美國喪失稅收的相對優勢,或導致中長期資金持續流出美國的現象。

  美股下半年展望:風險加劇,3季度或為集中爆發點。雖然對今年標普500盈利增速的一致預期已從4月中旬的27%上調至當前的34%,但其動態估值仍處于21.3倍的高位。在無新的催化因素下,美股大市進一步上行的空間有限,相反,各類風險卻在逐步加劇。若美聯儲于8月底確定性地釋放削減購債的信號,且民主黨于9月底前如期通過加稅法案,則3季度下旬或是美股風險集中爆發的時間點。而如果資本利得稅改的起始有效日最終確定為2022年1月1日,則“散戶加杠桿”資金的大概率流出可能會在4季度對美股的表現造成負面影響。行業層面,短期上我們仍偏好受益于經濟重啟、PPI-CPI剪刀差擴大的能源、原材料和工業,以及收益率曲線“陡峭化”+回購重啟+撥備減少利好的銀行;臨近年底,建議關注估值切換后,維持高成長性、獲ETF持續配置的科技巨頭。

  警惕歐洲的政治風險,但預計新興市場不會出現資金外流。目前對2021年STOXX 600盈利增速的一致預期為45.2%,但其估值也處于17.5倍的高位,下半年需警惕德國總理默克爾卸任后以及蘇格蘭可能進行公投的政治風險。從新興市場整體來看,外部風險預計不會導致資金流出。MSCI EM指數中,中國內地、中國臺灣和韓國股市的權重合計占比達66%。在中國內地經濟維持增長的背景下,中美息差仍保持在150bps左右的水平,人民幣的升值壓力也利好資金流入。而在全球芯片短缺的環境下,半導體主導的韓國和中國臺灣市場預計也將受益于盈利的穩健增長。此外,隨著全球旅游業的恢復,對旅游高度依賴的東亞國家如泰國和菲律賓等預計將充分受益。

  風險因素:1)美債收益率持續大幅上行,信用利差走闊抬升融資成本;2)美元升值導致海外收入受匯兌影響;3)中美關系再度惡化;4)疫情再度爆發、經濟重啟受阻;5)全球資金大幅流出新興市場。

  06主題策略2021年下半年投資策略:布局中道成長,隱形冠軍之爭

  核心觀點:

  隨著估值體系從DCF向PEG切換,業績增長彈性較大、估值相對較低的“中道成長”將更具投資價值,以創業板、中證500為代表。回購、可轉債等政策工具配套也對“中道成長”產生助推。我們認為市場風格將從一線龍頭的“價值投資”演繹切換為以“細分龍頭”為標簽的“中道成長”。在此背景下,賽道景氣上行的能源安全主題、國防機彈主題、數字人民幣主題等方向上的隱形冠軍有望成為下半年首選品種。

  從DCF估值體系向PEG估值體系切換。2021年第二季度以來,隨著疫苗接種率的提高,我國和其他主要經濟體的經濟復蘇前景日趨明朗、確定。在經濟復蘇、盈利驅動這一主線下,投資選股思路正從DCF估值轉向PEG估值體系。PEG估值體系關注的是企業估值與增長的匹配度,更看重企業近期的成長性。當下隨著經濟進入復蘇態勢,企業盈利增速較快,且利率出現抬升趨勢,投資者將更加關注盈利,偏好業績爆發力強、估值處于相對低位的企業。

  創業板、中證500為代表的“中道成長”相對估值水平更低,業績增長彈性更強,在PEG估值體系下優勢凸顯。截至5月初,創業板指的PE(TTM)回升到了55.1X左右,處于自2010年以來自下而上的58%分位,但仍處于相對低位。中證500指數自2019年以來一直處于震蕩之中,截至當下其PE(TTM)達到了24.4X,是2010年以來自下而上的11%分位。從營業收入來看,創業板(剔除金龍魚溫氏股份)2020年全年營收同比增長達到12.8%,高于主板的8.5%;中證500的營業收入2020年同比增長14.3%,高于滬深300(剔除銀行)的5.3%。就2021Q1的單季度數據而言,中證500和創業板也都展現出了更大的增長彈性。因此在PEG估值體系下,“中道成長”性價比更具優勢。

  美債收益率的上行趨勢預計將對以滬深300為代表的核心資產帶來影響。外資對A股核心資產的定價權越來越大,截至2021年4月底,外資持股市值占流通A股的比例已經達到4.2%,而外資更偏好持有以滬深300成份股為代表的核心資產。2017年至今,美國十年期國債收益率與滬深300(剔除銀行)指數的相關系數為-0.7,與中證500指數的相關系數為-0.33。顯然,2017年以來美國長債收益率越來越成為滬深300等核心資產的重要定價參考,而中證500受美國長債收益率的影響則較小。展望2021下半年,隨著疫苗的快速接種、美國經濟復蘇與通脹預期的提升,美國長債收益率在波動上行,這預計將對A股核心資產造成一定影響。

  創業板、中證500為代表的“中道成長”對應公募超配比例有大幅提升空間。截至2021Q1,公募基金對創業板超配比例為3.4%,與此同時,主板雖然依然低配,但其低配的比例水平已處于相對高位。截至2021Q1,公募基金對中證500的超配比例為-3.6%,相較于滬深300高達13.8%的超配比例提升空間巨大。

  回購、可轉債兩大政策工具配套助推“中道成長”增長動力的加強。回購制度的重修加大了企業回購的積極性和自主性。2017年以來,我國可轉債市場進入提質增效階段,可轉債市場不斷擴容,2019年和2020年A股市場可轉債發行規模均超過2600億元,可轉債募集資金對于規劃擴張產能、圍繞主業橫向縱向并購整合的細分龍頭來說提供了資金來源支持,迎來了通過產業鏈整合快速成長為行業龍頭的快車道機會,有助于提升“中道成長”的增長動力。

  風險因素:全球經濟復蘇進程或存在不確定性;創業板、中證500成分股流動性相較主板存在一定弱勢;以創業板、中證500為代表的中道成長存在業績高增的持續性短于預期的風險。

  投資策略:鑒于全球疫苗接種率快速提升、全球主要經濟體經濟復蘇、通脹制約宏觀流動性的整體內外環境判斷,基于回購制度重修帶來的積極性、可轉債市場的提質增效等積極的政策因素,疊加估值的相對優勢和交易結構的邊際變化,我們認為市場風格將從一線龍頭的“價值投資”演繹切換為以“細分龍頭”為標簽的“中道成長”。在此背景下,賽道景氣上行的能源安全主題、國防機彈主題、數字人民幣主題等方向上的隱形冠軍有望成為下半年首選品種。

  07全球產業投資2021年下半年投資策略:ESG引領下的全球產業投資策略

  核心觀點:

  所謂德才兼備,我們認為壁壘明顯,并高度重視ESG理念的企業,長期可創造超額收益。疫情以來ESG已成為投資策略的新常態,并引領全球產業的新機遇。本文探討包括零售、科技及互聯網、醫藥、能源、房地產及金融在內的六大產業ESG投資落腳點。

  疫情催化 ESG 投資熱,如何借鑒主流 ESG 基金的投資策略落腳實踐?疫情爆發伊始,全球主要金融市場遭遇重挫,而 ESG 投資卻呈異軍突起之態,為投資者帶來超額收益。疫情前,ESG 投資主要針對環境保護(E),但后疫情時代,企業社會責任(S)愈發受到市場和公司管理層的重視,而公司治理(G)則成為決定企業可持續發展的基石。鑒于ESG 標的往往擁有較良好的信用品質、完善的管理體系和長期可持續發展的潛力,并具備較強的系統性風險抗壓能力,跟較重視長期和穩定回報的養老金和保險公司等機構投資者的投資理念一致,因而迅速受到青睞。截止 2021 年初,全球責任投資總資產管理規模達 103 萬億美元,對比 2006 年發起時規模僅 5 萬億美元,年均復合增長率達 22.3%。

  我們認為復合策略是ESG投資的大趨勢。ESG 投資策略主要分為“負面剔除”、“ESG 整合”、“股東參與策略”、“標準規則篩選”、“優質篩選”、“可持續發展主題投資”及“影響力投資”七大類。目前負面剔除和 ESG 整合的應用最為廣泛,而可持續發展主題投資近年增長顯著。中國當前的ESG 基金,在“雙碳” 戰略背景下投資方向以環保(E)為主,而歐美則在原來 ESG 的基礎上,向食品安全、女性平權、智慧城市等社會(S)議題延伸。

  ESG投資理念為六大產業帶來的新機遇。

  1、零售行業:新老零售行業共同打造綠色可持續發展的閉環。新零售巨頭借助自身平臺的影響力及資源優勢,促進上下游合作伙伴的健康發展,并通過供應鏈管理(G),加強品控,提升運營效率,帶動全產業鏈向綠色化(E)及智能化(S)方向轉型,實現多贏局面。我們認為,投資者除了關注新零售平臺的基本面,也需考察其ESG踐行情況。

  2、互聯網科技行業:科技至善還是科技藏惡? 科技是一把“雙刃劍”。互聯網時代為人類生活帶來便利的同時,也滋生了許多新的問題,比如說海量碳排放(E)、數據隱私安全(S)、算法歧視(S)、行業壟斷(G) 等問題。以微軟(MSFT.US)、英偉達(NVDA.US)和臺積電(TSM.US)為代表的科技公司,在各自領域里的技術壁壘明顯,走在行業前列,同時它們也獲得了 MSCI ESG 評級中最高的 AAA 級。它們在致力于利用科技改善人類的環境(E)與生活(S)質量,更利用自身的資源優勢及影響力去扶持一批初創科技企業,履行其作為科技巨頭的社會責任。反觀,據路透社報道,同為科技巨頭的Facebook、谷歌、蘋果等,都曾因為上述一些問題受到社會輿論的譴責和政府監管的處罰。谷歌與Facebook的商業模式決定了其可能觸及用戶隱私和壟斷等問題。不過谷歌表現出積極踐行 ESG 理念,并帶動數據中心的綠色減碳理念,試圖消弭負面影響,但 Facebook 目前看所為相對有限。近年來 Facebook 飽受隱私泄露和反壟斷的詬病,在一定程度上打擊了投資者的信心。兩家公司的 MSCI ESG 評級分別為 BBB 級和 B 級。我們建議投資者在關注科技企業基本面的同時,也需注意其如何賦能環境保護與社會治理等ESG理念,并需警惕其背后所蘊藏的道德風險。

  3、醫藥行業:以制藥為民為本,規避產品安全與環境風險,并把握醫療平權新機遇。醫藥行業的本意為制藥為民(S),我們認為性命攸關的產品屬性,讓醫藥質量安全管理(G)有著更為嚴苛的要求。另外,制藥過程中環境污染(E)也是一大風險。吉利德(GILD.US)早年以研發治療丙肝和艾滋病藥聞名,而去年也領先推出新冠藥物瑞德西韋,并在疫情早期已開放版權讓較貧窮國家復制。吉利德不僅擁有強大的研發壁壘,做到制藥為民,并在 ESG 表現較為突出(AA評級)。公司也通過數字化手段強化質量管理體系,來規避產品安全等的黑天鵝事件。在質量安全上,據紐約時報報道,強生(ESG評級BBB)此前便因產品致癌的安全問題被判罰巨額賠償。而在排放物處理方面獲得 MSCI 領先評價的諾華,通過研發環保原料和優化生產中原料利用率等方式從源頭減污。在云計算和大數據年代,ESG 也強調醫療平權(S)。互聯網醫療平臺高效整合了問診和藥物等資源,并依托互聯網的傳播便利去幫助更多群體獲得醫療服務,有助提升分配效率和廣度。

  4、能源行業:隨著清潔能源的普及和達到“碳中和”的目標,儲能技術的發展將至為關鍵。我們認為國內能源活動將在生產、儲存、消費三方面蘊藏機遇:1)生產:短期內光伏和風電雖有望因政策迎來二次爆發,但由于“地理差異”和“時間波動”等瓶頸,火電短期內或仍為主流并向頭部公司集中。而隨著特高壓和電網儲能技術的發展,長期將實現以風光發電為主的能源結構化轉型。2)儲存:電網儲能可解決新能源發電的“時間波動”問題,并能提高本地消納能力和平滑發電輸出,預計將成為新能源電力系統靈活調節的必要環節。其中,技術較為成熟的鋰電儲能短期預計將重點受益,而鈉離子電池長期有望憑借成本優勢脫穎而出。3)消費:新能源汽車將逐步取代傳統燃油汽車,助力公路交通脫碳。我們建議把握五條投資主線:a。在電動車領域已經具備較強規模的整車企業;b。電動化轉型明確的傳統車企;c。具備競爭力的電動車產業鏈企業;d。汽車電子和智能座艙產業鏈;e。汽車后處理排放升級標的。

  5、房地產行業:從“綠色建筑”走向“健康建筑”。房地產行業作為我國主要的能耗部門,以及居民賴以生存的居所,我們認為其短期的發展重點將圍繞“綠色建筑(E)”展開,建議關注以光伏建筑一體化(BIPV)為代表的低能耗建筑科技。中長期來看,我們認為房地產行業將向“健康建筑(S)”方向延伸,既關注環境,更關注人本身,在健康建筑領域積極布局的房地產商及物業管理企業將受益。

  6、金融行業:借力AI技術,甄別違反社會責任的交易行為,做負責任的銀行與可持續發展的保險企業。銀行可通過人工智能技術去監控融資活動及資金流動的可疑性,從而識別出違反環境(E) 及社會(S)的交易行為。建議關注將 ESG 元素納入信貸政策體系中,以及針對可疑交易作出完整監控甄別及報告體系的銀行。保險行業方面,我們認為其獨特的行業功能屬性與 ESG 的核心訴求契合。針對壽險企業,ESG 與其追求長期穩健回報的投資理念一致。而針對產險企業,ESG 為其風險評估及產品設計提供新思路。長遠來看,我們認為在產品與投資兩方面深刻踐行 ESG 理念的保險公司,其企業價值擁有更大的提升空間。目前,“綠色保險(E)”與“三農保險(S)”更符合我國的社會痛點。

  風險提示:ESG理念滲透不及預期,ESG法規政策推進和支持不及預期,全球經濟恢復進度不及預期等。

  08固定收益2021年下半年投資策略:持盈保泰

  核心觀點:

  預計下半年國內經濟將經歷由“外熱內冷”的不平衡修復走向內需平衡增長的過程。宏觀政策組合從防風險目標下的緊信用+穩貨幣延續至三季度后或逐步轉向穩增長目標和海外貨幣政策正常化背景下的寬信用+緊貨幣。利率債下半年料將經歷寬幅震蕩走勢,三季度或處于底部震蕩、四季度可能波動加大。信用債方面,防控風險已經成為第一要務,穩健的高等級短久期策略成為首選。除了常規的久期、杠桿、票息三板斧之外,我們認為下半年信用債撿漏更具談資。對于負債相對靈活的機構,也賦予其火中取栗的機遇。可轉債方面,從去年下半年開始隨著估值水平回歸到合理區間之內,轉債市場持續處于正股驅動模式之中,這一趨勢料將會延續到下半年。而收緊的流動性壓制了市場的波動水平并不利于轉債的估值擴張,這一趨勢在下半年可能也會有所變化,轉債股性估值彈性有望發揮更為正面的作用。

  利率債:潛龍勿用。次貸危機后全球低通脹格局持續多年,雖然長期通脹趨勢未變,但疫情后短期供需缺口或導致通脹波動加大,全球低通脹格局扭轉或成為未來全球資本市場最大變量。預計下半年國內經濟將經歷由“外熱內冷”的不平衡修復走向內需平衡增長的過程。出口+地產的雙輪驅動繼續推動二三季度經濟穩健回升,但四季度出口+地產或雙雙邊際走弱,基建投資、制造業投資和消費需求接力過程中宏觀經濟或邊際回落。國內大宗商品價格漲勢接近尾聲,預計下半年PPI同比逐步下滑,關注核心通脹和資產價格問題。宏觀政策組合從防風險目標下的緊信用+穩貨幣延續至三季度后或逐步轉向穩增長目標和海外貨幣政策正常化背景下的寬信用+緊貨幣。預計2021年下半年利率將經歷寬幅震蕩走勢,節奏上三季度或處于底部震蕩、四季度或波動加大,十年國債到期收益率區間為3.0%~3.4%。

  信用債:知難而進。回顧上一輪信用債市場,供給側改革下的過剩產能主體、棚改貨幣化下的地產和逆周期調節下的城投表現至今令人回味。時過境遷,特殊的經濟基本面和較薄的信用利差使今年板塊性機會相當難覓。同時耳熟能詳的案例也在警醒我們,大而不倒的國企信仰已岌岌可危,信用風波下市場草木皆兵,頂著輿情做下沉難上加難。當前的信用債投研,防控風險已經成為第一要務,穩健的高等級短久期策略成為首選。超額溢價難覓,除了少數負債端穩定的機構可嘗試久期行情外,更多的市場機構走向了信用抱團。除了常規的久期、杠桿、票息三板斧之外,我們認為下半年信用債撿漏更具談資。風聲鶴唳的市場最易草木皆兵,受困于風控約束趨緊的拋盤日益頻繁,而諸多異常成交個券也并非源于資質問題。在此情景之下,對于負債相對靈活的機構,也賦予其火中取栗的機遇。

  可轉債:蟄伏后現曙光。從去年下半年開始隨著估值水平回歸到合理區間之內,轉債市場持續地處于正股驅動模式之中,這一趨勢料將會延續到下半年。當前市場的估值水平中樞明顯下移,個券可以更好地分享正股紅利,這將成為下半年轉債市場獲取收益的基礎。風險資產在下半年的節奏變化同樣值得重視,我們預計風險資產的估值壓力有望在四季度附近緩解,此時估值敏感類的行業可能存在更好的機會。進一步看,收緊的流動性壓制了市場的波動水平,并不利于轉債的估值擴張,這一趨勢在下半年可能也會有所變化,轉債股性估值彈性有望發揮更為正面的作用。將估值的判斷與正股節奏的展望相結合,下半年我們判斷轉債市場在歷經蟄伏后望現曙光。映射到轉債市場下半年從周期舊主線向新主線切換,結合正股估值、轉債估值、轉債價格三大核心要素擇券,把握估值彈性的潛在機會。重點關注下述核心標的:東財轉3、韋爾轉債、旗濱轉債、奧佳轉債、火炬轉債、福20轉債、恩捷轉債、太陽轉債、蘇銀轉債、星宇轉債、南航轉債、雙環轉債、美諾轉債、旺能轉債、駱駝轉債、利爾轉債、永冠轉債、天能轉債。

  風險因素:疫情反復超預期,市場流動性大幅波動,宏觀經濟增速不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

  09大類資產配置2021年下半年策略:股債均衡,低配商品

  核心觀點:

  根據“債務-通脹”雙周期模型,2021年下半年對應的周期階段預計將是金融周期(債務周期)繼續下行、實體經濟周期(通脹周期)開啟高位緩慢下行階段,也即從階段性過熱轉向回落階段,預計股票、債券表現好于商品,建議股債大體均衡配置,低配商品,A股淡化周期思維,逐步轉向成長主線。

  周期輪動:從階段性過熱向回落階段過渡。本輪金融周期的擴張始于2019年初,于2020Q4見頂,并預計于今年底到達底部,結束本輪廣義流動性的收縮階段。預計PPI通脹讀數的高點出現在今年5月,此后庫存周期、盈利周期和房地產周期都將進入見頂回落的過程。從周期階段判斷,預計下半年本輪短周期將從階段性過熱階段進入回落階段,名義和實際GDP增速也將向常態化回歸。

  政策線索:“雙碳”與貨幣政策展望。“雙碳”目標將從根本上影響資產配置框架和結果。對于資產配置分析框架,可從預期收益、風險管理角度思考;對于資產配置結果,則要區分長期、短期。近期資金面偏松+資產荒映射的是貨幣政策目標從穩增長逐步向去杠桿和防風險切換,下半年需警惕地產需求和外需拐點,預計社融增速進一步收斂。當前穩貨幣+緊信用的組合或仍持續,利率仍無大幅下行基礎,但四季度可能面臨政策重心的切換,進而引發利率調整。

  A股淡化周期思維,逐步轉向成長主線。PPI通脹擔憂的頂點已過,上半年交易經濟復蘇的行情已告結束,下半年應淡化周期思維,逐步轉向成長主線。重點配置方向包括:碳中和目標下光伏、儲能、新能源車等長期潛力巨大的行業;科技自主可控主題下,受益于國產替代的半導體設備和材料公司以及工業軟件;科技賦能制造領域。

  利率低位震蕩,4季度或將面臨上行壓力。隨著市場對于貨幣政策收緊的擔憂顯著緩解,利率仍有下行空間,但在宏觀經濟仍在向上修復、貨幣政策不會顯著寬松的情況下,債市很難出現快牛行情,利率下行空間有限。4季度經濟基本面或將走弱,政策目標重心轉向穩增長,疊加美聯儲等海外央行貨幣政策收緊壓力加大,或出現“緊貨幣+穩信用”組合,利率在4季度仍有上行壓力。

  商品總體上行空間和投資機會料已不大。下半年,海外疫情逐步得到控制、疫苗接種不斷落地,仍是大概率事件,全球經濟復蘇亦在進行之中,預計油價中樞中長期仍將上行,以銅為代表的有色金屬或將高位震蕩。美元實際利率重回低位區間,下行空間有限,但疫情以來美聯儲等全球主要央行擴表抬升金價運行中樞,預計金價將在較小范圍內震蕩,黃金配置性價比中性。隨著3月以來,決策層持續關注大宗商品價格上漲,并已經出臺保供穩價措施,同時打擊囤積居奇和投機炒作行為,黑色系商品政策風險不容忽視。

  下半年大類資產配置策略:股債均衡,低配商品。根據“債務-通脹”雙周期模型,預計下半年將從階段性過熱轉向回落階段,股票、債券表現好于商品。盡管股債相對估值偏向股票,但在廣義流動性仍處收縮階段的情況下,權益資產壓力仍存,因此建議下半年股債大體均衡配置。

  風險因素:全球疫情反復,疫苗接種或效果不及預期;主要大宗商品價格再度大幅上行;國內貨幣政策快速收緊。

  10丨2021年下半年量化投資策略:復蘇新預期,策略新布局

  核心觀點:

  經濟復蘇的新格局下,上半年A股首先彌合了疫情以來的極致分化,繼而從4月后切換為復蘇下的行情演繹。新格局與疫情期間有相似卻又有所不同,市場依然系統性地對高ROE個股給予較高的PB估值,但預期ROE最高的部分個股相對系統性因素決定的估值水平的溢價已經大幅下降;當前市場對高成長個股給予的PE水平并不高,同時部分受益復蘇的新晉成長股相對系統性因素決定的PE水平仍有差距。當前復蘇預期下的新晉成長股、傳統高盈利風格均有配置價值,同時新格局下量化策略要重點關注預期和實現業績的邊際變化;A股市場機構化程度提升和行情的演繹導致高頻量價策略收益下降,但融券市場的快速發展使得負向Alpha策略的研究價值提升;市場對沖成本穩中有降,關注期權等新型對沖手段。

  2021年上半年市場行情特征:三段論——分化、彌合、再起航。1)1月1日至2月10日:市場快速上漲,整體延續2020年分化格局,且分化程度比2020年更極致;2)2月18日至3月25日:市場進入調整階段,在海外疫情得到緩解、大宗商品價格上漲、國內經濟快速修復等因素推動下,指數、行業、風格等方面均與前期存在一定反轉;3)3月26日以來:市場處于震蕩企穩期,經歷過前期風格再平衡,市場邏輯逐步切換為疫情后經濟復蘇的演化,與前兩階段均有一定相似之處,又有所不同。

  風格判斷:捕捉復蘇下的新晉成長,盈利風格亦有配置價值。1)2021年初以來各寬基指數的實現、預期成長性、盈利性均快速提升,其中中證500、中證1000指數空間的提升均更明顯。2)PB-ROE的角度,目前市場依然系統性地對預期高ROE個股給予較高的PB估值,但預期ROE最高的個股相對系統性因素決定的估值水平的溢價已經大幅下降。3)PE-凈利潤增長率角度,目前市場總體上對預期高成長個股給予的PE水平并不高,同時部分預期成長性最高的個股相對系統性因素決定的PE水平仍有差距。4)捕捉新晉成長股的估值提升。一是由新晉成長股所代表的成長風格,二是從PE-預期凈利潤增長率角度的相對價值風格。5)如果市場從盈利角度給出的系統性估值仍維持當前水平,則高盈利風格依然有較好的配置價值。

  主動量化策略:聚焦業績邊際變化。1)復蘇預期塑造的新市場格局下,量化策略要重點關注預期和實現業績的邊際變化。2)預期業績邊際變化:分析師前瞻盈利預測組合。從分析師盈利預測的領先性、差異性角度出發,捕捉增量信息擴散、預期變化過程中的超額收益。2021年以來,策略相對中證500指數年化超額收益為12.5%,相對收益的最大回撤為-3.7%。3)實現業績邊際變化:黑馬成長股精選組合。以長期業績穩定性一般、但短期業績明顯提升的黑馬股為研究樣本,從業績增長的持續性、業績預期透支幅度對黑馬股進行精選。今年以來,三個層次組合的絕對收益分別為4.1%、6.6%、10.3%,相對中證500指數的超額收益分別為1.6%、4.1%、7.8%。

  高頻量價策略:2020年以來超額收益有所下滑。1)因子表現方面,以開盤價計算收益的口徑下,如不考慮交易費用,高頻因子今年多空組合年化相對收益的均值為83.4%,但2020年以來多空相對收益明顯低于前期水平。2)日頻量價增強模型:市場集中度下降階段表現突出。2013年以來,模型相對中證500指數的年化超額收益率為40.6%,但今年以來小幅跑輸中證500指數0.7個百分點,其中負收益主要出現在市場行情集中度較高的時期,市場集中度下降階段高頻量價策略的超額收益較為豐厚。

  融券市場穩步擴大,負向Alpha策略前景廣闊。1)政策支持下融券及轉融通機制逐漸完善。2)融券市場出現爆發式增長。當前融券余額為1530億元,轉融券余額1549億元,相對2019年末分別增長了1010.62%和1233.36%。3)負向Alpha策略研究價值提升,基于財務視角的負向超額先增后減。因子上,反映“存貸雙高”特征的因子組合表現最好,年初以來年化超額收益為-15.1%;組合上,組合總體相對基準的年化超額為-7.35%,信息比率為-1.02。

  對沖成本穩中有降,關注期權等新型對沖手段。1)股指期貨對沖開倉成本較去年有所降低。今年以來,IH、IF和IC主力合約的日均年化開倉損益分別-2.51%、-5.30%和-7.36%,2020年上述合約日均年化開倉損益分別為-5.95%、-6.27%和-10.75%。2)場內期權隱含波動率:2021Q2以來處于中位穩態。目前50ETF期權和滬市300ETF期權的隱含波動率分別為19.9%和19.7%,處于歷史44%分位數。3)場內期權對沖成本:合成空頭與買入認沽均處于歷史常態水平。合成空頭對沖,使用50ETF期權的日均年化成本為0.39%,使用滬市300ETF期權的日均年化成本為-2.1%;買入“平值-剩余30天到期”認沽對沖,以4月以來平均水平計算,使用50ETF期權年化成本為-24.60%,使用滬市300ETF期權年化成本為-26.40%。3)買入認沽期權對沖:當前隱含波動率水平下買入長期認沽合約,震蕩行情下可賣出虛值期權來降低對沖成本。

  風險因素:模型風險;市場預期大幅變化;宏觀及產業政策大幅變化。

  11丨2021年下半年組合配置策略—“公募基金+”:基金組合投資的五大展望

  核心觀點:

  在資管凈值化、居民財富配置產品化的趨勢下,基金組合投資是核心的“標準化資產”配置方式。各類商業模式百花齊放,預計“公募基金+”將是主戰場。以公募基金為基礎,疊加配置策略、另類資產、衍生品等,有利于補齊短板、豐富收益風險矩陣,將“相對收益資產”轉化為“絕對收益策略”,從而滿足養老金、機構和居民財富管理需求。

  對于未來基金組合投資的策略發展,我們提出以下五個方面的展望:

  展望一:資管凈值化將打開基金組合的廣闊空間。凈值化轉型是資管行業的重要里程碑:“資管新規”頒布三年以來,資管產品逐漸凈值化、居民財富配置逐漸產品化。資管行業中的各類型主體,銀行理財、組合類保險資管、公募基金、信托產品等,將在趨于相似的約束條件下,角逐養老金、機構資金和居民財富管理市場。凈值化過程,帶動投資管理模式向“標準化資產為主、非標資產為輔”的方向轉化,基金組合投資將成核心的標準化資產配置方式。

  展望二:“基金組合”為基礎的商業模式百花齊放;“公募基金+”將是主戰場。銀行理財FOF、信托TOF、公募FOF、私募FOHF、財富配置產品、公募基金投顧、基金組合一鍵下單等各類基金組合模式,將成為承載財富管理需求的重要形式。公募基金是具備大概率超額收益、低管理成本、大策略容量的可配置資產。公募FOF產品的規模增長及業績表現,側面映證了趨勢。以公募基金為基礎,疊加配置策略、另類資產或衍生品等,有利于補齊短板、填平收益風險矩陣,將“相對收益資產”轉化為“絕對收益策略”。

  展望三:細顆粒度的組合超市池是“公募+”的基礎。對底層基金細顆粒度的分類、刻畫,進而形成風險分層、可配置、可投資的基金組合工具;包括指數增強、行業主題、主動權益、股債配置、股票多空、固收+、打新、以及純債組合等。基于不同的細分策略,應有差異化的考核指標和風格刻畫維度,進而形成公募基金的組合超市池。

  展望四:“公募+”配置策略,提升投資體驗。傳統資產配置模式,在長久期負債端假設下,通常從收益出發;而凈值化產品配置的核心是從風險出發:一是公募基金+動量趨勢的FoETF,將單一高波動的ETF,組合成為風險更分散、波動控制更好的ETF基金組合;同時由于ETF的低成本和大容量,具備較大的資金容量。二是公募基金+風險平價的穩健型FOF,在平衡權益精選組合、穩健型“固收+”組合的基礎上,平衡策略層面的風險暴露,有利于實現絕對收益目標。

  展望五:公募+另類資產/衍生品,拓寬絕對收益來源。多頭端使用權益精選組合,空頭端基于PE指標動態擇時對沖,將顯著降低組合波動,改善收益/回撤指標。此外,平衡型“固收+”組合基礎上,疊加CTA策略,亦能夠進一步對沖通脹風險、提升收益的穩健性。

  風險因素:基金策略漂移或持續性不足的風險;權益資產長期收益率低于預期的風險;流動性風險;模型失效風險;系統性信用風險;政策風險等

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  12丨金融產品市場回顧與2021年下半年趨勢展望:結構變遷主導格局,業務合作大于競爭

  核心觀點:

  金融產品總量規模2020年受加杠桿提振再度確認擴容趨勢,但力度弱于歷史高峰期。凈值化品類尤其公募基金領跑,銀行理財規模保持上升趨勢,有部分“通道”屬性的信托、券商資管、基金子公司專戶繼續收縮。短期內大資管總規模增速難以再現盛景,但各類型資管機構可基于自身稟賦開展合作實現互補。

  總體背景:規模再創新高但占比GDP較歷史高點有顯著距離,公募基金領跑。2020年,國內金融產品(資管產品)市場規模增加8.7%至125萬億元,為歷史新高,但占GDP的比例遠低于歷史高點。實體經濟杠桿率跳升支撐市場擴容,但影響力度明顯減弱。凈值化品類尤其公募基金領跑;具有一定通道類屬性的券商資管、信托和子公司專戶規模延續下降趨勢。

  大資管法規、監管要求進一步統一規范、優化創新。資金信托管理辦法征求意見,信托業面臨規范但正式文件尚未發布。“跨境理財通”業務試點實施細則公開征求意見,對銀行資管既是機遇亦為挑戰。外資可設立外方控股的理財子公司,多家巨頭入場。銀行現金管理類新規推出后,監管標準與貨幣基金拉平。公募基金投顧業務五類試點機構悉數入局,新一批擴容醞釀中。公募行業繼續優化創新,首只MOM成立,9只REITs獲批。2021年1月8日,證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》,進一步加強監管。

  銀行理財:21Q1非保本理財25萬億,凈值化超七成。Q1非保本理財規模25.03萬億,相比于2020年底降3.2%,應是季節性因素所致。凈值化轉型進一步推進,規模占比超過七成。組合配置方面,債券配置比例上升,非標、權益配置比例下降。理財子規模占比全部的30%,相比整體,非標配置比例更低,公募基金配置比例更高。

  公募基金:21Q1再度擴容,頭部公司份額穩中有升。Q1公募基金規模升至近20萬億元(+8.51%),貨幣市場型、主動權益型、混合型較2020年底分別增加10567億元(+13%)、4560億元(+13%)、1592億元(+8%)。前十大基金公司規模占比41%,集中度穩中有升。1季度募集方面,前十名公司合計占比超50%。

  私募基金:Q1規模估算增至4.46萬億元,頭部管理人擴容暫緩、量化類估算占比略有下滑。結合業績上漲和資金流入,估算Q1規模增至4.46萬億元,規模增長主要原因為資金流入。50億元以上私募證券管理人數量與去年底基本持平,量化管理人整體規模變化不大,但占比可能略下降至20%以下。

  趨勢展望:長期擴容方向明確、短期增長仍受壓制,各類資管機構合作大于競爭,可在財富管理和投資管理端發揮各自比較優勢。總量規模的增長仍受通道類產品壓制,銀行系資管在財富管理端具備明顯優勢,并依托理財子全方位提升能力;信托靜待新規的沖擊;公募仍處于較好的發展機遇期,宏觀和資本市場環境等均是有利條件,私募在進一步規范化后,長遠看有望承接理財信托資金,但需強化阿爾法屬性。外資持續進入,但并無壓倒性優勢。

  風險因素:1)因統計口徑選擇,可能具有重復計算和遺漏,此外,部分數據來自估算;2)行業實際發展可能偏離主觀判斷。

  13丨消費產業2021年下半年投資策略:新品類、新品牌、新渠道

  核心觀點:

  收入提升背景下的消費升級,新興人群趨動下的品類爆發機會、品牌化高端化機會,以及渠道變革機會顯著。建議積極持續配置化妝品、醫美、免稅、運動服飾、新型煙草等品類爆發機會,即好賽道。同時,在格局相對穩定、增長相對穩健的成熟領域,關注品牌化高端化趨勢,持續配置護城河更寬的頭部企業及具備細分創新能力的新消費企業,即好公司。總體我們認為,2021年下半年疫情基數影響下的修復機會將較上半年減弱,建議基于長期視角優選短期高景氣行業和公司,重新切回好賽道好公司邏輯。

  消費者迭代背景下關注新品類新品牌新渠道機會。中國人口結構上呈現出明顯的老齡化、城鎮化、中產化趨勢。參照類似周期的日本1960-70年、韓國和中國臺灣地區的1980-1990年,該階段的社會消費從以家庭為主體的大眾消費時代向個人消費時代遷移,各項消費開支普遍快速增長,其中通訊、休閑娛樂、文化教育、醫療保健等升級類目增速明顯快于食品、服裝等基礎品類。基于消費者結構,我們認為對中國內地消費趨勢存在較大邊際影響的人群包括Z世代、“銀發族”和低線城市居民。基于中國人口趨勢和結構,收入提升背景下的消費升級以及新興人群趨動下的品類爆發機會、品牌化高端化機會以及渠道變革機會顯著。

  主線一:品類爆發和升級。居民收入提升及新興人群消費貢獻度的增加,推動一些消費品類滲透率提升和不斷細化、從而推動相關賽道快速成長。我們認為目前較為顯著的品類爆發機會聚焦于化妝品、醫美、運動、新型煙草等行業,從投資角度品類爆發機會整體配置特征明顯。

  主線二:品牌化、高端化。在相對成熟、傳統的消費領域,我們發現新興人群消費特征和理念變化、整體的消費升級需求等推動各賽道不斷細分,從而催生新消費新品牌的機會。“所有的消費品都值得重新做一遍”,對此我們認為可積極關注成熟大賽道的品牌迭代機會和高端化等升級機會。

  主線三:渠道迭代和變革。疫情進一步強化了線上渠道消費習慣,但同時帶來兩點重要新變化:非計劃性消費顯著增多+FMCG、生鮮等中低客單品類線上滲透率快速提升。線上渠道變革中,除內容平臺推動用戶時長再分配帶動營銷場景變化外,最值得關注的是社區團購通過“預售+自提”的C端模式創新和本地化的履約體系構建,實現了比傳統電商更快的配送時效(次日達vs3-5日達)和更低的履約成本(興盛優選0.95元/件vs通達系2元+/件),有望推動渠道有效下沉、或是線上渠道最后的用戶增量來源。而后行業增長將主要由ARPU驅動,用戶口袋份額的切分長期取決于平臺占據了怎樣的用戶心智,具備怎樣的消費場景。

  風險因素:疫情再次出現波動,對經濟的沖擊超出預期進而影響消費;部分子行業預期過高;政策支持力度低于預期;市場流動性、公司治理風險等。

  投資策略:消費行業近幾年對于好賽道好公司均給予了明顯的估值溢價,整體估值不低。但我們認為估值作為結果是對公司持續增長能力下的現金流折現的體現,真正具備經營優勢、能夠保持長期成長的消費龍頭企業,其階段性的高估具備合理性。基本面而言,我們始終看好中國內需市場潛力,中長期人群邊際變化、收入持續提升推動消費升級背景下,新品類、新品牌、新渠道的結構性機會明顯。因此建議積極持續配置化妝品、醫美、免稅、運動服飾、新型煙草、餐飲產業鏈相關的速凍食品、復合調味品、供應鏈等品類爆發機會,即好賽道。同時,在白酒、啤酒、基礎調味品、飲料、日化、文具、電商、酒店、餐飲等格局相對穩定、增長相對穩健的領域,關注品牌化高端化趨勢,持續配置護城河更寬的頭部企業及具備細分創新能力的新消費企業,即好公司。綜上,我們認為2021年下半年疫情基數影響下的修復機會將較上半年減弱,消費配置方面,建議基于長期視角優選短期景氣較高的行業和公司,重新切回好賽道好公司邏輯。

  14丨制造產業2021年下半年投資策略:發力新制造,走向全球化

  核心觀點:

  疫情催化的全球消費品端供需錯位已經過半,展望后疫情時代,全球產業競爭引發的先進制造業轉移,碳中和引領全球能源清潔化大勢加速,重點推薦在政策利好、產品升級下具備全球競爭力的成長賽道,尤其是格局清晰、價格傳導能力更優的環節,如新能源汽車產業鏈、光伏(硅料、逆變器等)、儲能、服務機器人、集成灶、投影儀、智能駕駛供應鏈、軍工(航空發動機、軍隊信息化、軍工新材料)、新型電力系統等;此外,歐美供應鏈重啟或帶動中游制造訂單提升,品牌出海尋找產業剩余價值,下半年整體出口韌性仍強,重點推薦如白電、部分小家電、新能源汽車供應鏈、逆變器、工具五金、檢測設備等。

  大背景:從供需錯位向產業升級轉型。后疫情時代,短期全球制造業“供給-需求”錯位影響已經過半,但全球產業競爭引發的先進制造業轉移、碳中和帶動的新一代全球能源清潔化大勢加速來臨。與此同時,大宗原材料正處于供需矛盾最大化時點,制造業內部結構差異加大,“通脹”還是“通縮”在不同細分領域均有演繹。以此,展望下半年,我們建議從兩條邏輯尋找中國制造的投資機遇:1)受益政策、產品升級帶動的成長品類,尤其是格局清晰、ToC端或者有政策考核、補貼的環節盈利確定性更強;2)受益歐美供應鏈重啟的中游制造和品牌加速出海的制造巨頭,此類行業借助中外景氣錯位,增長更優。

  政策+產品升級催化新品類加速滲透,且下半年價格傳導最優:重點如新能源汽車、光伏、服務機器人、儲能、集成灶、智能駕駛供應鏈、軍工、新型電力系統等。部分受益于政策利好、產品升級等還處于成長期的新興賽道預計下半年將持續高景氣,且良好的格局+更暢通的價格傳導,下半年盈利確定性也更佳。而傳統制造行業如周期機械等預計此輪行業高點已過,景氣度持續度確定性相對不強,且原材料大漲之下面臨盈利壓力更大,需重點關注后續成本拐點。汽車行業雖也具備周期性,但上半年因芯片短缺導致需求好于供給,若下半年芯片供給改善或催化行業總量回暖。重點推薦:新能源汽車產業鏈(包括部分整車、電池、材料、資源)、光伏(硅料、逆變器等)、儲能、服務機器人、集成灶、投影儀、智能駕駛供應鏈、軍工(航空發動機、軍隊信息化、軍工新材料)、新型電力系統等。

  海外供應鏈重啟帶動中游出口提升,疫情后時代制造龍頭加速品牌出海:重點如白電、部分小家電、新能源汽車供應鏈、逆變器、工具五金、檢測設備等。去年疫情啟動的全球消費品端產能、訂單轉移已經過半,后續關注歐美全民免疫帶動供應鏈重啟以及美國地產高景氣加大對中國中游工業品、裝備的采購需求。此外,疫情加速海外渠道線上化,以及傳統渠道商更加注重供應鏈的穩定可靠,均有助于推進中國優質制造品牌加速全球化,從傳統OEM/ODM逐步向自主品牌全球化轉型。重點推薦:白電、部分小家電、新能源汽車供應鏈、逆變器、工具五金、檢測設備等。

  風險因素:全球疫情反復導致需求復蘇不及預期;逆全球化加劇導致出口業務承壓;原材料持續上漲導致盈利不及預期;軍工采購低于預期;基建設備等投資低于預期等。

  投資策略:我們從行業成長性、價格傳導兩個維度分析,重點推薦兩類投資機會:1)受益政策利好、產品升級的新興成長賽道,優選格局清晰的龍頭,例如:新能源汽車產業鏈、光伏(硅料、逆變器等)、儲能、服務機器人、集成灶、投影儀、智能駕駛供應鏈、軍工(航空發動機、軍隊信息化、軍工新材料)、新型電力系統等;2)受益海外供應鏈重啟提振訂單需求的中游制造以及借力疫情加速品牌出海的制造龍頭,例如:白電、部分小家電、新能源汽車供應鏈、逆變器、工具五金、檢測設備等。

  15丨科技產業2021年下半年投資策略—從To C 到 To B:數字化轉型加速

  核心觀點:

  我們認為,2B領域的企業數字化轉型正加速推進,將是下一輪科技紅利的關鍵。數字基礎設施和數字化轉型方面:5G與云計算是數字化的基礎設施,我國5G發展全球領先,領先的云平臺和IDC廠商增長趨勢向好;軟件SaaS是數字化的載體,傳統軟件龍頭轉型加速。下一代科技硬件方面:AIoT是數字化的觸角,智能終端創新迭代,模組和控制器領域東升西落;智能汽車與智能駕駛是未來十年AIoT時代最大的單品市場機遇。消費互聯網方面,關注互聯網平臺參與數字化轉型以及圍繞Z世代的創新。建議重點關注的領域包括:數字化基礎設施、軟件SaaS、產業互聯網和軟件開發外包、AIoT和智能汽車、半導體、互聯網等。

  從2C到2B:數字化轉型加速。消費領域數字化轉型快速演進,互聯網紅利逐漸消退。反壟斷背景下,頭部互聯網公司從自由發展到規范發展,亦持續加大布局下一代數字紅利的投資。企業端數字化轉型加速:AIoT、5G與云計算、軟件SaaS與產業互聯網,以及底層半導體等基礎技術的綜合應用發展料將驅動千行百業的數字化轉型,COVID-19疫情顯著加速這一進程。智能汽車和無人駕駛等領域亦正在經歷技術和商業模式的快速演進。我們判斷,千行百業數字化轉型將是下一輪科技紅利的關鍵,也是中國未來國際競爭力的關鍵,料將孕育產業投資機會。

  數字基礎設施和數字化轉型:關注5G、云計算、SaaS和產業互聯網。

  1)5G:數字化轉型的網絡基礎設施。聯接能力提升是社會數字化轉型的基礎,5G給聯接密度和速度帶來革命性提升,我國5G發展全球領先。根據工信部數據,截至2021Q1,我國5G基站總數81.9萬,實現所有地級以上城市5G網絡全覆蓋,5G套餐用戶達3.92億戶、滲透率24.3%。自2020Q1以來,在競爭緩和、5G滲透率提升的推動下,中國聯通的移動用戶ARPU連續4個季度環比回升至44.6元。基于網絡、客戶等優勢,中國聯通的產業互聯網業務亦有望持續快速發展。

  2)云計算與IDC:數字化的算力基礎設施,持續快速增長。數字化時代,數據爆發導致算力需求激增,云計算的市場前景長期向好。根據IDC數據,2019年中國云市場規模約為1334億元,2020-2023年CAGR預計為38.6%,IDC行業亦有望受到顯著的拉動。阿里、騰訊等互聯網平臺,在云計算領域的拓展取得成效,占據領先地位。此外,在資源儲備、運營效率和客戶基礎等方面占據領先優勢的專業IDC龍頭,增長趨勢持續向好。

  3)軟件SaaS:數字化的載體,傳統軟件龍頭轉型加速。SaaS方面,云計算技術革新與商業模式升級為國內軟件企業帶來投資機遇。國內傳統軟件龍頭的SaaS化進程得到企業數字化、云化、國產化的共同推進,有望取得更大的突破。工業軟件方面,2019年我國市場規模達1720億元,2012-2019年的CAGR為20%,但市場規模全球占比只有6.4%,提升自主化實力刻不容緩,細分龍頭料將迎來新的發展階段。

  4)半導體:數字化的原材料,疊加國產替代,長周期景氣可期。在全球經濟復蘇和數字化需求提升的帶動下,WSTS預計2021年全球半導體銷售額將達到4883億美元、同比+10.9%,疊加供給不足,今年以來行業普遍缺貨,我們預期缺貨漲價狀況有望延續至2022年,晶圓代工、功率器件、封測和MCU細分龍頭公司盈利能力有望持續提升。中長期來看,在中美再平衡大背景下,半導體國產替代持續推進,領先的設計、制造、設備和材料龍頭將持續受益。

  下一代科技硬件:AIoT與智能汽車。

  1)AIoT:數字化的觸角,智能終端創新迭代,模組和控制器領域東升西落。智能終端方面,全球智能手機出貨量2017年以來穩定在13-15億臺,疫情導致的在線辦公和線上教育等需求推動PC出貨量重回3億臺,在智能手機和PC領域的投資機會主要來自于部分龍頭廠商的市場份額提升;而AIoT領域的創新,則是更大的增量市場機會。根據ABI research,2026年全球物聯網終端連接數將達到237億個,2020-2026年CAGR為24%。以智能耳機、智能音箱、智能手表為代表的個人終端滲透率快速提升,AR/VR趨勢向好,國內終端廠商全球領先,供應鏈方面從芯片設計、零部件到組裝廠商均有全球最強的細分龍頭,有望持續受益。同時,在萬物互聯時代,通信連接和智能化需求提升,在PC、車載、能源、安防、智慧城市、工業等領域的通信模組滲透率快速提升,各類智能終端對智能控制器的需求大幅提升,中國龍頭廠商憑借供應鏈配套優勢、工程師紅利和市場優勢等在全球市場份額提升,有望保持較高的成長性。

  2)智能汽車與智能駕駛:未來十年最大的單品市場機遇。電動化和智能化是汽車行業的確定性方向,我們預計到2025年中國和全球電動汽車銷量規模分別達700萬輛、1500萬輛,CAGR分別為36%、39%。中國造車新勢力初具規模,科技公司入局和傳統車企轉型亦帶來新的投資機遇。產業鏈方面,汽車智能化主要包括自動駕駛(與外界環境交互)及智能座艙(與駕駛員、乘客交互)兩大方向,綜合考慮市場規模、市場增速及國產化程度,重點關注智能座艙、車載攝像頭、汽車芯片等細分行業龍頭。

  互聯網的轉型與創新:互聯網平臺投資布局數字化轉型,新銳公司圍繞Z世代創新。

  1)互聯網巨頭投資布局數字化轉型:有望打開中長期成長空間。移動互聯網增速放緩,部分互聯網巨頭開始拓展數字化轉型領域。騰訊在2021年成立可持續社會價值事業部(SSV),首期投入500億元,對包括基礎科學、教育創新、碳中和、公益數字化等領域展開探索;阿里亦在FY2021Q4季報中宣布將 2022 財年所有增量利潤及額外資本投入用于支持平臺商家、投資于新業務和關鍵戰略領域。互聯網巨頭參與數字化轉型,有助于打開中長期成長空間,但可能在一定程度上影響中短期盈利能力。

  2)新銳公司圍繞Z世代結構性人口紅利布局。Z世代主要由95后和00后群體組成,我們根據國家統計局的1995-2009年出生人數估算我國Z世代群體規模目前可達2.64億人,其物質和精神條件更加富足,對于互聯網產品的消費能力和消費觀念得到重塑。游戲方面,年輕向游戲異軍突起,相關渠道議價能力強,同時二次元、女性向游戲用戶和市場空間打開。社交方面,需求和交互表達欲強烈,以Soul為代表的Z世代社交應用價值凸顯。營銷方面,短視頻和電商直播成為內容營銷的主流形式,營銷價值凸顯。

  風險因素:全球疫情不確定性的風險;市場流動性不及預期的風險;海外市場出現大幅波動的風險;海外復工復產不及預期的風險;國際間貿易沖突加劇的風險、地緣政治沖突加劇的風險;個人用戶、企業市場需求復蘇不及預期的風險;針對科技巨頭的政策監管持續收緊的風險;相關產業政策不達預期的風險等。

  投資策略:數字化進程加速,ToB領域的企業數字化料將孕育更多投資機會。數字基礎設施和數字化轉型方面:5G與云計算是數字化的基礎設施,我國5G發展全球領先,領先的云平臺和IDC廠商增長趨勢向好;軟件SaaS是數字化的載體,傳統軟件龍頭轉型加速。下一代科技硬件方面:AIoT是數字化的觸角,智能終端創新迭代,模組和控制器領域東升西落;智能汽車與智能駕駛是未來十年AIoT時代最大的單品市場機遇。互聯網方面:關注頭部公司投資布局下一代數字化機遇,以及圍繞Z世代開展創新應用的新銳互聯網公司。未來6個月,建議重點關注的領域包括:數字化基礎設施、軟件SaaS、產業互聯網和軟件開發外包、AIoT和智能汽車、半導體、互聯網等。

  16丨周期產業2021年下半年投資策略:周期景氣延續,成長未來可期

  核心觀點:

  全球需求復蘇進程仍在持續,疊加供應端長期增產潛力不足,大宗商品高景氣度有望延續。在此背景下,我們推薦兩條投資主線:1)周期板塊景氣復蘇下的業績兌現有望持續,龍頭公司有望通過市占率提升、新業務拓展持續成長。近期調整后,各行業龍頭公司估值重回中等偏下水平,當前時點建議積極關注低估值、兼具成長屬性的各行業龍頭;2)碳中和、材料國產替代戰略下,國內相關領域公司迎來持續成長機遇。

  流動性寬松疊加需求旺季,大宗商品高景氣度仍有望延續。隨著2020年11月以來疫苗逐步投放市場,全球經濟活動和大宗商品需求逐步復蘇,疊加美元流動性寬松環境持續,主要大宗商品價格2020年四季度以來持續沖高。展望未來,我們認為流動性寬松環境有望持續至四季度,同時疫情沖擊后的全球需求復蘇進程尚未結束,供應端長期增產潛力不足,大宗商品的高景氣度仍有望延續。

  周期產業有望持續迎來業績兌現,把握低估值行業龍頭配置機會。短期,產品價格普漲行情下,預計周期產業公司將持續迎來行業景氣度回升下的業績兌現。長期,行業龍頭有望持續提升優勢賽道市場份額,并不斷拓展新的業務版圖,成長性可期。近期經歷市場整體調整后,各行業龍頭公司估值重回中等偏下水平,當前時點建議積極關注低估值、兼具成長屬性的行業龍頭。

  把握碳中和、材料國產替代戰略機遇,擁抱高成長行業投資機會。在碳中和戰略和國家政策支持下,清潔能源、儲能、半導體、5G、可降解材料、環保材料、負排放等領域未來發展前景明確,其中清潔能源領域國內技術占據一定優勢,消費電子相關產業國產化替代進程加速,均給相關行業上游原料、中游材料領域帶來發展機遇。目前,成長性行業中的國內龍頭企業已初具規模,但較國際同行仍具有較大差距。未來在國內大體量市場培育下,預計新興行業中具備技術優勢或資源壁壘的龍頭公司將具有持續成長的空間和機遇。

  風險因素:全球流動性收緊的風險;大宗商品價格大幅波動的風險;全球經濟和需求復蘇不及預期的風險;中美關系反復的風險;碳中和、新能源、安全、環保等政策環境變化的風險。

  投資策略:全球需求復蘇進程仍在持續,疊加供應端長期增產潛力不足,大宗商品高景氣度有望延續,在此背景下,我們推薦兩條投資主線:1)周期板塊景氣度復蘇下有望迎來持續的業績兌現,且龍頭公司有望通過市占率提升、新業務拓展持續成長。近期市場調整后,各行業龍頭公司估值重回中等偏下水平,當前時點建議積極關注低估值、兼具成長屬性的行業龍頭;2)碳中和、材料國產替代戰略下,國內相關領域公司將迎來持續成長的發展機遇。

  17丨銀行業2021年下半年投資策略:內外部變量共振,兼具相對和絕對

  核心觀點:

  2021年下半年宏觀金融條件料將穩定,銀行基本面將保持修復,預計上市銀行全年營收和凈利潤增速7.5%/8.1%。覆蓋銀行平均估值0.83x PB(對應2021年),盈利確定性強疊加估值修復,看好板塊高勝率和高性價比下的配置價值。個股組合雙主線:優質銀行估值溢價基礎扎實,關注商業模型優化;修復銀行具備估值修復空間,關注外部變量“市場風格”和內部變量“風險拐點”的共振。

  2021H2宏觀金融條件判斷。1)貨幣政策將處于平穩期。數量工具或遵循“總量適宜,工具優化”原則,再貸款再貼現有望強化;利率趨勢看,料OMO-LPR的政策利率譜系仍保持不變,下半年市場利率波動或有所放大。2)金融監管延續前期思路。“大資管”領域關注現金類產品監管落地、表外理財回表延續及融資類信托壓降節奏影響;金融科技領域關注功能性監管推進。3)廣義信用下行速度趨緩,步入預期穩定階段。維持全年社融增速中樞11.2%的判斷,預計后三個季度累計同比增速分別為11.5%/11.3%/11.2%。

  資產負債:負債核心在于存款,資產配置主線在于高收益需求。1)負債端分化邏輯再強化。存款競爭格局或延續全年,今年前4月一般性存款同比少增42%,歸因于總量增長收斂疊加增量結構分化;主動負債階段性高增放緩,部分行同業存單計劃額度剩余不足10%,長久期、高穩定策略提升。綜合判斷,負債格局將成為下半年擴表主導因素,具備客戶與渠道優勢的銀行占優。2)資產端配置主線在于提升高收益資產占比。年初以來利率債供給不足,使銀行“債券投資/資金運用”比例由去年同期15.4%降至9.0%,并持續增配短期限的同業資產、貨幣基金;后續負債約束強化下,資產配置的收益率目標提升,優化信貸期限結構、調整投資品種結構、提升信貸占比等均為方向。

  息差:料將逐步企穩。1)資產收益率將回暖。貸款年初重定價帶來一次性影響,我們測算21Q1上市銀行資產收益率較2020年全年-10bps;新發放貸款利率穩步運行疊加貸款期限結構優化,預計二季度開始資產收益率穩步修復。2)負債付息率或將平穩。測算20Q4、21Q1上市銀行計息負債單季付息率分別環比+1bp/+3bp,保持穩定運行趨勢,反映貨幣政策執行報告引導的“穩定銀行負債成本”方向,付息率具備平穩運行條件。3)料凈息差穩定修復。在資產收益率向好趨勢下,二季度偏松的資金面狀況將有助當季凈息差環比企穩,下半年息差視資產收益抬升和負債成本穩定的結果而定,總體趨勢將以穩定修復為主。

  資產質量:宏觀修復,銀行處置,回暖趨勢延續。1)賬面數據保持改善:2021年一季度上市銀行平均不良率為1.46%,較2020年末下降0.05pct,貸款核銷保持積極。2)經濟修復環境下,重點領域資產質量平穩:一季度以來消費信貸、信用卡等零售信貸以及重點對公行業信貸質量持續改善,有助穩定不良生成率。3)非信貸資產撥備夯實。2021年一季度末,上市銀行撥備覆蓋率較2020年末提升6.48pct至213.51%;由于資管新規過渡期接近尾聲,預計各家銀行非信貸資產撥備計提力度仍然不低。4)信用長周期數據改善,上市銀行“撥貸比-不良率-關注率”指標持續提升,加大處置背景下問題資產延續出清趨勢。

  投資策略:業績穩增長,收益有空間。1)年初復盤:今年以來銀行板塊上漲9.6%,漲幅居30個中信一級行業第4位,絕對與相對收益兼具的背后是基本面與資金面的共振,其中一季度公募基金重倉市值占比較去年末顯著提升1.99pct至5.94%。2)年內展望:金融政策慢變量,市場風格和資金快變量,板塊基本面修復,預計全年營入和凈利潤增速分別達7.5%/8.1%。當前覆蓋銀行平均估值0.83xPB(對應2021年),市場風格催化相對收益,基本面修復夯實絕對收益空間。

  個股思路:“優質銀行+修復銀行”雙主線。1)優質銀行:商業模式迭代+客戶基礎沉淀+財務資源積累,估值溢價基礎夯實,看好盈利領先帶來的持續阿爾法收益;2)修復銀行:基于Forward PB-“撥貸比-不良率-關注率”篩選邏輯,精選具備風險拐點、估值修復特點的標的。

  風險因素:宏觀經濟增速大幅下行,銀行資產質量超預期惡化。

  18丨非銀行金融行業2021年下半年投資策略:選擇“差異化”成長龍頭,分享股權投資大時代

  核心觀點:

  在加速國際化和機構化的股權投資大時代,自上而下看,交易所壁壘最高,金融科技、資產管理、財富管理是藍海。財富管理正在以用戶為中心解構與重構,在銀行、證券、保險、互金全面開花。證券步入可持續增長新時代;壽險受大眾消費能力抑制,中高端市場方興未艾;車險改革和線上化,產險龍頭盈利修復;金融科技加速整改,邁向行穩致遠新周期。建議精選具備“差異化”能力、公司治理完善的成長龍頭。

  權益大時代已經到來。發展資本市場是解決外部中美關系和內部人口老齡化兩大矛盾的主要手段。當前影響宏觀經濟的三個核心要素是:科技進步、人口老齡化、貧富分化。通過資本市場撬動工程師紅利,促進技術發展,創造增量價值,以彌補養老金和公共支出缺口符合商業邏輯。我們測算中國家庭金融資產占比1個百分點的上升,可以帶來4-5萬億元財富管理增量。新《證券法》、資管新規、公募投顧牌照、證券綜合賬戶等政策,推動資本市場機構化和國際化進程。

  互聯互通正在將中國資本/資產引入全球金融體系。中國香港市場是中國新經濟主戰場,截至一季度末新經濟集聚的資訊科技、醫療、消費行業市值占比達到59%。中國香港市場可以滿足上市公司上市進度可預期、增發效率高、減持限制少、資金成本低、金融工具完善、國際機構投資者定價能力強、南下資金流動性充足的需求。羅素公司先知先覺,已將指數跟蹤基準改為阿里巴巴H股價格,頭部赴港二次上市公司的港股交易活躍度不低于美股,二次上市中概股港股配置價值正在提升。一季度末公募基金港股配置比例為9.4%,距離配置上限50%仍有巨大提升空間。

  交易所壁壘最高,金融科技、資產管理、財富管理是藍海。香港交易所是股權大時代的直接受益者,金融科技被納入新監管框架之后,頭部平臺有望更專注于輕資產商業模型,以及在行業供給側改革中獲得更大市場份額。資產管理加速迭代,人才是核心競爭力,頭部效應已經顯現。財富管理(大理財)正在以用戶為中心解構與重構,在銀行、證券、保險、互金全面開花。商業銀行仍然是第一大渠道,證券公司對上市公司創始人具有粘性,保險通過高端康養和保險金信托獲客,互聯網巨頭的流量和生態無可匹敵。流量為王,主賬戶制勝,競爭格局日漸清晰。

  證券:步入可持續增長新時代。業務增長模式可持續,盈利波動性在減弱。①財富管理:2020年金融產品代銷凈收入同比+149%,占經紀業務收入10.4%。隨著賬戶功能優化和公募投顧牌照鋪開,券商財富管理收入模式有望從流量收費向存量收費轉變。②資產管理:2020年券商資管主動管理規模+17%,公募非貨基+75%,對頭部券商利潤貢獻10%-25%。③投資業務:一季度末與2020年初相比,收益互換和場外期權未了結初始名義本金分別+271%和75%,并由方向性投資轉向中性策略,受市場波動影響趨弱。④資產質量:股質規模5年新低,信用撥備充足,風險指標明顯高于監管要求。建議堅持左側策略,關注創新業務新動向。

  保險:從長計議,選擇有未來的公司。壽險:①需求端弱復蘇,新機遇在中高端。由于大眾收入增長整體趨緩,壽險作為可選消費,料弱復蘇趨勢將持續。由于中高端群體收入增長穩定,成為市場重要增量。大康養和大額儲蓄是中高端市場的切入點。②供給端通過并購破圈,彌補前端流量不足,可以借鑒平安并購汽車之家和深發展的經驗;在康養領域通過自營、并購、合作實現協同,彌補后端資源不足,可以借鑒友邦醫療支付網絡、泰康養老社區的經驗。產險:①車險改革和線上化,產險龍頭盈利修復。②龍頭公司積極變化,線上化率提升、續保率提高、利用數據優勢提升客戶篩選和定價能力、加大布局汽車后市場降低賠付成本。投資:出現積極變化,重視權益投資與主業協同、提升互聯網、消費投資能力、重視集中度風險。破圈成功要素是機制和關鍵人的引領,這是未來關注重點。

  金融科技:頭部平臺加速整改,邁向行穩致遠新周期。監管意在拉平準繩,強化反壟斷,需重點關注數據隱私安全。頭部平臺申設金控公司,業務模式進一步調整,短期盈利承壓并需補足資本金,潛在流動性風險和信用風險大幅降低。①移動支付:革新劃分標準,強化功能監管,防止監管套利,禁止違規受信,回歸支付本源。②消費信貸:助貸模式被納入征信范疇,聯合信貸必須持牌經營,流量、數據、資金三重受限,行業增速整體承壓,同時行業集中度提升。③財富管理:場景流量和用戶心智對于第三方渠道至關重要,兩大流量巨頭和天天基金的優勢日益突出。④保險科技:互助平臺已完成用戶教育和積累的使命,持牌經營下,健康險是重點發展方向,我們測算2020年健康險線上保費同比+72%,仍處于高速發展期。

  風險因素:資本市場大幅波動,成交額大幅下降。資本市場開放進度不及預期,券商方向性自營投資風險暴露,財富管理轉型效果不及預期。保險代理人隊伍繼續流失、保單銷售繼續低迷。金融科技監管政策收緊超預期,宏觀經濟增速下行帶來業務增長下滑和潛在資產風險。

  投資策略:精選具備“差異化”能力的成長龍頭。在資本加速國際化的過程中,需要以全球視野做國際比較,從長期視角思考公司的商業模式、成長空間和公司治理。當下是極化的存量經濟時代,產業升級的同時,行業集中度在提高,“差異化”能力被互聯網放大,只有完善的公司治理才能吸收公司成長過程中帶來的熵增。

  19丨基礎設施與房地產產業2021年下半年投資策略:投資高景氣,服務再升級

  核心觀點:

  目前基建和房地產開發的較高景氣度,難掩長景氣周期的制約和調控因素的存在。部分房地產公司可以憑借運營能力和組織架構調整突破盈利能力困局。水泥、玻璃等建材供給受限,需求旺盛,海外需求和進口替代也助力價格彈性。碳中和推動裝配式建筑、城市燃氣等行業發展。物業管理行業面臨市場擴容,集中度提升和服務升維等機遇。

  基建和開發投資均維持穩健增長,房地產銷售可能前高后低。預計2021年二季度起進入專項債發行高峰,全年基建投資增速5.1%。2021年前4月的商品房銷售額、開發投資,分別較2019年年復合增長17.0%和8.4%。較低的資金成本、企業旺盛的推貨意愿都推動市場高景氣。不過,調控可能導致全年銷售前高后低,原材料漲價客觀上也進一步延遲了竣工高峰的到來。

  房地產開發企業盈利能力下降,唯強化運營能力和優化組織結構方能打破僵局。土地市場競爭激烈,信用利差擴大,核心城市限價,都造成房地產企業盈利能力下降。唯有少數企業能夠透過鍛煉空間資產運營能力獲得穩定收入,或透過優化組織架構規模下沉非限價區域,以實現可持續發展。

  多因素推動供求缺口出現,水泥、玻璃等材料價格彈性形成。壓減建材產能、高耗能產業拉閘限電都影響了水泥、玻璃等行業的供給。當前不僅國內的基建投資和房地產開發投資穩健增長,海外需求成為邊際增量,進口替代也逐步貢獻需求。從全球視角看,水泥的價格也具備上升空間。消費建材則繼續處于存量競爭時代,消費升級驅動集中度提升,品牌效應打破區域壁壘。

  碳中和推動裝配式建筑,城市燃氣、生態園林等行業料將轉型發展。裝配式建筑全生命周期或降低碳排放超過40%,隨著滲透率上升,考慮政策補貼因素,2024年成本有望和現澆建筑持平。城市燃氣行業的商業模式正在向綜合能源和增值服務轉型,通過逐步切換至更清潔的能源供給品類,在碳中和遠景下維持當前能源供給商業模式。

  物業管理市場壯大,集中度提升和服務升維。航空和機場期待后疫情時代重構繁榮。快遞行業競爭格局拐點將近。政策支持,物業服務從社區走向城市。科技賦能,大物業管理公司流程料將逐漸實現生態化和平臺化。境內外疫情得到控制,航空Beta進入兌現期。機場2021年凈利潤大概率轉正。快遞行業價格戰持續,行業拐點有望在明年到來。順豐業務量超預期增長和產能前瞻性投入推動短期虧損,但這主要是因為業務需求超過公司大網最優經濟產能,屬于幸福的煩惱。

  風險因素:疫情防控效果不及預期的風險;財政、貨幣政策結構性發力不及預期;原材料繼續大幅上漲擠壓中游盈利的風險。

  20丨醫療健康產業2021年下半年投資策略:百花齊放,關注疫情后時代的醫藥強勢復蘇

  核心觀點:

  經歷了不平凡的2020年,疫情的洗禮下醫藥板塊從2021Q1開始,進入了強勢復蘇階段,國內強大的剛需性,進口替代和產業升級,將為推動A股生物醫藥領域發展提供強勁的動力。同時伴隨著醫保政策調整方向和趨勢的逐漸明朗以及注冊制下越來越多的新股涌現,A股生物醫藥板塊從2021年初開始進入分化調整期,抱團度較高的高估值龍頭個股開始逐漸分化,醫藥投資進入了百花齊放的新時期,在瞄準優質賽道的同時,精選個股,將是2021年下半年生物醫藥板塊投資的關鍵。

  后疫情時代醫藥行業加速恢復,機構持倉環比提升。2020年,醫藥板塊上市公司營業收入同比+6.2%,較2019年增速(+13.7%)有所放緩,凈利潤同比26.9%,較2019年(+12.9%)有所提升。2020年利潤端增速高于收入端。受2020年新冠疫情影響,醫藥細分板塊差異較大,總體來看,與疫情相關的板塊(疫苗、ICL、醫療器械之抗疫品種)景氣度較高。2021Q1,醫藥板塊上市公司收入、凈利潤同比+29.2%、+73.0%,醫藥行業整體實現恢復性增長。截至2021年一季度末,全部基金醫藥股持倉占比為12.65%,同比下降2.23個百分點,環比上升0.22個百分點。

  創新研發迎來爆發期,邁向國際化的星辰大海。1)化藥帶量采購常態化,創新研發系核心競爭要素;2)創新藥行業利好政策頻出,極大鼓勵創新藥企發展。國家醫保目錄加快納入新上市藥品,創新藥享受政策紅利;3)國內獲批創新藥呈爆發式增長,放量迅速;4)我國創新藥正向更高層次的first-in-class轉變,部分國產創新藥臨床療效不輸進口藥物,國產創新水平達到新階段;5)國內藥企多個創新藥海外權益轉讓,研發實力國際認可。

  醫療器械在新機制下再平衡,高景氣下有分化。醫療新基建下,我國醫療器械行業將保持高景氣,但更重要的是在國內醫療器械招采和支付政策革新背景下,真正具有臨床價值的產品將受到青睞,這樣引發醫療器械行業內部的高度分化,我們建議投資者重點關注國際化、國產化、新診療、新消費四大主線。

  CXO—創新研發的賣水者,行業持續高景氣。1)充分享受研發創新紅利,CRO/CDMO等醫藥外包服務行業景氣度持續上升;2)海外疫情的爆發加速了產業鏈轉移,CDMO公司擴產更加積極,臨床前CRO公司的高速增長,臨床前項目需求有望繼續傳導到臨床CRO和CDMO公司的后期階段項目;3)新技術需求爆發式增長的驅動下, CDMO行業的遠期外包率和龍頭市占率天花板也有望隨之提升;4)中國科研經費,特別是在生物醫藥和新材料等領域的持續增長,將帶動市場對科研實驗用品需求的增加,預計科學服務行業市場將進一步擴容。

  后疫情時代疫苗有望迎來黃金發展十年。1)疫苗行業是醫藥行業的一個細分子賽道,其競爭門檻高,產品審批嚴格,伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識覺醒,其未來業績確定性較強;2)2016及2018年,我國相繼爆發了兩起重大疫苗安全事故,帶來疫苗行業監管體系的迅速嚴格化與完善化。《疫苗管理法》將開啟中國疫苗新時代,競爭優勢向龍頭傾斜;3)新冠病毒類流感化概率高,我們預計全球2021年新冠疫苗銷售額有望破五百億美金,新冠疫苗國內銷售額規模有望達千億級別。

  液體活檢和腫瘤早篩—千億級癌癥檢測藍海。當前時點,看好中國液體活檢行業,主要有以下四方面原因: ① 中國龐大的3000萬癌癥患者人群催生巨大的癌癥治療市場;② 癌癥早篩(提高5-7倍生存率)和精準腫瘤學創造了持續的液體活檢需求;③ NGS測序價格的降低(全基因組600美元以下)加速液體活檢的臨床應用;④ 全行業仍然處于起步階段,我們預計中國潛在市場規模為千億級別(2025年)。

  疫情影響逐漸消除,2021年血制品行業有望恢復穩定增長。2020年國內血制品企業采漿受疫情影響較2019年下降8-9%左右,我們認為國內廠家血漿階段性供給緊張持續至2021Q1(之后有望逐步恢復),而海外疫情對進口企業采漿的影響傳導至國內,則于2021Q1逐步顯現;需求端隨著國內疫情基本控制,行業終端需求有望恢復至10%-15%的增速,供需格局改善下景氣度有望持續提高。我們認為2021年國內血制品企業隨著采漿缺口的影響逐漸消除,供給將恢復正常,替代進口量將顯著增加,血制品行業有望恢復穩定增長。

  零售板塊渠道價值進一步凸顯,成長性持續兌現。1)藥店零售端渠道價值在集采擴面等政策推進下重要性日益顯現;2)疫情催化互聯網+政策密集出臺,醫保線上支付助力處方外流加速;3)行業規范性政策正在持續推進,集中度有望進一步提升;4)龍頭規模優勢不斷體現,業績增長持續兌現。

  醫療服務景氣度提升,長期上行空間顯著。1)醫療消費升級疊加人口老齡化拉動行業需求;2)醫療服務行業賽道景氣度高,行業成長屬性強;3)醫改政策影響持續發酵,民營專科領域蓬勃發展;4)民營專科有望受益于公立醫院薪酬績效改革措施;5)我國ICL行業處于發展初期,疫情及DRGs政策推動其加速增長。

  風險因素:帶量采購政策執行進度與力度超預期;一級市場生物制藥企業融資熱度下降;高值耗材治理力度超預期;創新藥臨床研發失敗。

  21丨汽車行業2021年下半年投資策略:智能化浪潮來臨,關注格局重塑者

  核心觀點:

  未來5年的替換周期的到來將為行業帶來有效的需求增量,汽車行業正在智能電動的變革浪潮中迎來重啟。隨著科技巨頭的進入,智能化的軍備競賽即將開啟,行業格局正處于重塑的前夜。建議關注:1)具有優秀產品定義能力和全棧自研能力的乘用車企業重塑格局的機會,2)符合智能化趨勢同時具備全球替代能力的優質零部件企業持續擴張和產品升級的機會。

  總量:需求復蘇趨勢明確,乘用車替換大周期漸行漸近。新冠疫情催生的出行剛需激發了2020年下半年汽車行業的旺銷,行業下半年銷量達到1503.7萬輛,同比+11.9%。進入2021年,汽車芯片的持續短缺和大宗原材料價格上漲為復蘇暫時蒙上了陰影,預計芯片短缺導致的減產壓力將在Q2達到峰值,并帶動行業開啟被動去庫存。我們預計2021年汽車行業銷量將達到2759萬輛,全年實現同比9.0%的增長,其中乘用車行業有望同比增長11.0%。根據保有量推算,老車報廢帶來的換購需求將強力支撐未來5年的置換需求,預計2022年-2025年,汽車行業銷量增速中樞將維持在7%左右,保有量更新帶來的消費升級將是乘用車行業的主要內驅力。

  乘用車:在智能化浪潮變革下,OEM正在加速向技術驅動型企業轉型。行業的競爭格局正在劇變的前夜,造車新勢力、科技巨頭、傳統車企三種力量正在汽車行業交匯。智能化浪潮下,汽車行業的核心競爭力正在由“制造工藝”和“規模效應”轉向“產品定義能力”和“全棧自研能力”。2020年以來,各家車企都在通過組織架構和股權架構的調整來更為靈活地應對正在發生的挑戰,避免在未來淪為代工廠。我們認為,智能化變革將導致產業鏈利潤池結構發生變化,變革中處于被動地位的整車企業可能將面臨一個萎縮的利潤池,被資本市場給予懲罰性的低估值。但同時,產品定義能力和全棧研發能力仍是智能電動時代乘用車企業的核心競爭力,競爭力強的OEM的估值溢價或將繼續維持。我們建議關注以下三條主線邏輯尋找乘用車板塊投資機會:1)引領個性化的消費新趨勢、產品定義能力強的有差異化的品牌;2)在電動化、混合動力技術實現突破,有望在電動和燃油市場中實現份額“雙提升”的自主品牌;3)具有全棧研發能力,正在向產業鏈上游延伸,加速轉型為技術驅動型企業的OEM。

  零部件:智能化軍備競賽開啟,把握“智能化”+“全球替代”的核心供應鏈標的。年初至今,主流自主品牌紛紛推出高端品牌和全新車型,通過大幅提升智能化配置,聚焦打造駕乘差異化體驗。高算力自動駕駛平臺、激光雷達和高性能智能座艙平臺基本上成為智能新車標配,標志著自主品牌的智能化軍備競賽開啟,智能化供應鏈有望迎來量價齊升的歷史性機會。當前一些海外智能化龍頭在產品規模和成熟度上占據優勢,但品牌的差異化體驗需要高度定制開發,而中國企業在同步研發響應速度和開發靈活性上具有顯著優勢,有望伴隨自主品牌高端化加速滲透和崛起。此外,海外主機廠面臨銷量下滑和智能電動轉型的雙重壓力,優質中國供應商有望加速全球替代進程,成長為全球龍頭。

  商用車:產品升級與國六切換帶來新機遇與新挑戰。2021年1-4月,全國商用車銷量為195.6萬輛,同比+47.3%,卡車板塊在1-4月維持高景氣而大中客車板塊需求持續低迷。我們預計2021年商用車銷量有望達到518.6萬輛,同比+1.0%,其中重卡銷量預計為150萬輛,同比下滑7%。其中,重卡和中輕卡板塊在上半年受益于國三/國四淘汰、超載治理、大噸小標治理等因素保持在高景氣區間,但在國六執行后預計將迎來銷量的調整期。我們預計國六的執行將伴隨著發動機、整車和后處理格局的優化,龍頭企業的份額提升和盈利結構多元化將有助于提振估值,行業長期的投資邏輯將不會改變。

  兩輪車:后疫情時代,行業天花板抬升、優質供給玩家將勝出。疫情刺激全球范圍內兩輪車需求,出行方式多元化和道路基礎設施的完善將持續抬升行業滲透率;伴隨居民消費能力的提升,兩輪車正逐漸從出行工具轉變為休閑娛樂用品,大排量摩托車、電踏車、高端電動兩輪車等新品類不僅帶來ASP提升,而且仍有數倍成長空間,提供優質供給將充分享受行業發展。2021年,上游原材料漲價對兩輪車企業普遍構成壓力,但頭部玩家在上游采購議價權、下游價格傳導速度上都享有優勢,預計也將成為催化龍頭份額進一步提升的因素,龍頭推薦邏輯繼續加強。此外,中國電動兩輪車具有全球競爭力,預計海外市場將是下一個長期增量來源,具備全球競爭力的兩輪車企業成長空間廣闊。

  風險因素:行業銷量不及預期;汽車芯片供給缺口持續擴大;大宗原材料價格上漲對行業利潤侵蝕;國際貿易摩擦加劇的風險;自動駕駛汽車出現嚴重安全事故影響行業進展的風險;政策對于自動駕駛進行限制的風險;智能汽車數據隱私管理不足的風險;傳統企業智能化轉型進度不達預期的風險。

  投資策略:未來5年替換周期的到來將為行業帶來有效的需求增量,汽車行業正在智能電動的變革浪潮中迎來重啟。隨著科技巨頭的進入,智能化的軍備競賽即將開啟,行業格局正處于重塑的前夜。我們重點關注:1)具有優秀產品定義能力和全棧自研能力的乘用車企業;2)符合智能化趨勢、具備全球替代能力的優質中國零部件企業;3)產品不斷進化升級的細分市場龍頭。

  22丨新能源汽車2021年下半年投資策略:全球景氣共振向上,優質供給價值凸顯

  核心觀點:

  預計2021年下半年行業全球景氣持續共振向上,國內外產業鏈加速融合。特斯拉繼續引領全球電動智能浪潮,國內更具產品力的新車型加速投放,補貼政策和碳排放新規驅動歐洲電動化率提高。中長期看,汽車電動化、智能化趨勢不可逆轉,我們判斷2025年中國、歐洲的新能源汽車滲透率有望超過20%。從全球視野看,中國電動化供應鏈快速發展、最為完善,具有產能、技術、成本、客戶等優勢,大量供應商已經全球配套,預計將充分享受行業增長紅利,作為全球優質制造資產的價值凸顯,推薦具備全球競爭力的新能源汽車供應鏈優質企業,尤其是特斯拉、大眾MEB、LG化學、寧德時代供應鏈等。

  國內:優質供給增長加速,短期持續高景氣,中長期成長明確。短期看,新能源汽車銷量經歷了從3Q2019到2Q2020的負增長,3Q2020開始疫情影響減緩、優質車型加速投放,行業景氣轉正,并持續高增長,3Q2020/4Q2020/1Q2021增速分別為+41%/ +82%/+359%,預計2021年全年銷量249萬輛,同比+82%。中長期看,新能源汽車已經從補貼驅動跨越至市場驅動,行業從0-1的導入階段,步入了1-N的成長階段。自主車企、外資/合資車企、造車新勢力布局的全新電動平臺開始提供更多的正向開發車型,產品綜合性能明顯提升,且更加具有科技、智能特征,對于消費者更具吸引力。政策端,新能源汽車作為國家戰略方向繼續受到大力支持,例如《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年)》、“30·60”雙碳目標等,預計到2025年新能源汽車銷量有望接近700萬輛,滲透率超過20%。

  海外:特斯拉引領全球,歐洲高增速延續,北美觸底回升。作為全球電動車的引領者,特斯拉持續擴產,上海產能已接近45萬輛;北美弗雷蒙產能約60萬輛,德州工廠2022年有望投產;歐洲柏林工廠目標今年下半年開始生產和交付。2020年特斯拉實現銷量50萬輛,預計2021年銷量達100萬輛。歐洲在補貼政策和碳排放新規驅動下,2020年達136.7萬輛,同比+142%,歐洲傳統車企(大眾、寶馬、戴姆勒、沃爾沃)新車型加速投放市場,預計2021年歐洲新能源汽車銷量有望超過190萬輛。2017年-2020年,美國新能源汽車銷量分別為20/36/32/33萬輛,2019、2020年較2018年銷量持續下滑,同比-10%/+3%,隨著拜登政府上臺,政策環境變好,預計美國市場2021年新能源汽車銷量有望超過56萬輛,同比+65%以上。

  電動化供應鏈:中國優質供應凸顯,全球配套迎來紅利。當前,越來越多企業進入新能源汽車行業,包括傳統車企、新勢力、科技巨頭,汽車電動化帶來了供應鏈由封閉轉向開放,動力系統由“發動機+變速箱”向“電池+電機+電控”轉變。中國電動化供應鏈在全球最為完善,尤其鋰電池及關鍵原材料(包括正負極材料、隔膜、電解液等)、熱管理、上游設備、金屬資源及加工等細分行業格局逐步清晰,并具備全球競爭力,進入全球供應鏈。2021年全球電動車加速放量,電動化供應鏈需求爆發,中國電動化供應鏈企業,尤其是各環節的頭部企業加速走向海外,充分享受全球電動化紅利。全球對比看,中國供應鏈優秀企業已經逐步在海外布局產能、具有更低的成本優勢、領先的工藝技術等。資本方面,相關企業2020年加速融資,例如鋰電產業鏈多家上市企業合計完成募資預計超400億元,龍頭企業優勢更加明顯,行業格局進一步強化,優勢企業正逐步成為全球龍頭。

  重點關注特斯拉、大眾MEB、LG化學、寧德時代的供應鏈,尋找具備全球競爭力的優質企業。中國電動化供應商,尤其是鋰電池產業鏈最為完善且具備全球競爭力,有望在全球汽車電動化過程中率先受益。整車環節的特斯拉、大眾MEB等,鋰電池環節的LG化學和寧德時代增長確定性高,對其上游供應鏈增長貢獻明確,其供應鏈多為各領域具備競爭力的領先企業,短期充分享受配套的業績彈性,中長期看產品壁壘高、示范效應強,擁有更大的成長空間,值得重點關注。

  風險因素:新能源汽車銷量不達預期,終端價格競爭加劇,成本降幅不達預期,新能源汽車政策波動,技術進步不及預期,原材料價格波動,疫情對產業鏈景氣影響時間較長風險,新能源汽車產品質量及安全的問題。

  投資策略:2021年下半年預計行業全球景氣持續共振向上,國內外產業鏈企業加速融合,特斯拉繼續引領全球電動智能浪潮,國內更具產品力的新車型加速投放,補貼政策和碳排放新規提升歐洲電動化率。中長期看,汽車電動化智能化趨勢不可逆轉,滲透率不斷提升。中國供應鏈具備全球競爭力,具有產能、技術、成本、客戶等優勢,將充分享受行業增長紅利,未來成長空間巨大,推薦具備全球競爭力的供應鏈優質企業。

  23丨通信行業2021年下半年投資策略:To B數字化時代,通信行業將迎來價值重估

  核心觀點:

  我們認為,To C互聯網紅利逐漸消退,To B領域的企業數字化轉型正加速推進,將是下一輪科技紅利的關鍵。在To B數字化時代,聯接和計算是最根本的基礎設施,通信行業將在數字產業價值鏈中發揮更關鍵的作用,獲取更大的產業價值。當前通信行業整體的基本面拐點明確,整體估值處于5%以下的歷史分位數水平,有望逐步實現盈利預期提升和估值修復。建議重點關注5G、云計算與IDC、光模塊、云通訊、物聯網等細分行業龍頭。

  5G網絡:數字化轉型的基礎設施,價值有望重估。5G給聯接密度和速度帶來革命性提升,To B定制化的網絡收費模式將帶來新的價值提升。根據工信部數據,截至2021Q1,我國5G基站總數81.9萬,實現所有地級以上城市5G網絡全覆蓋,5G套餐用戶達3.92億戶、滲透率24.3%。自2020Q1以來,在競爭緩和、5G滲透率提升的推動下,中國聯通的移動用戶ARPU連續4個季度環比回升至44.6元。2B層面,基于5G可靠優質的基礎網絡、豐富多樣的增值功能,運營商可面向客戶提供便捷、靈活的個性化服務組合,有望實現更大的附加值。中國聯通的產業互聯網業務有望持續快速發展。

  網絡設備:國內龍頭競爭力全球領先,估值有望逐步修復。全球設備市場進入門檻高、客戶黏性大,技術迭代快,當前 5G技術和業務復雜度或將改變現有格局,華為與中興在錯綜復雜政治形勢壓力下仍實現份額增長,2020年在全球設備商市場份額分別達到31%和10%,分別同比增加3pcts和1pct。諾基亞愛立信則更依賴歐美市場保護,其中尤以諾基亞掉隊跡象較為明顯。當前網絡設備行業仍處估值洼地,全球網絡設備龍頭中興通訊投資價值凸顯:公司運營商業務有望在“設備價格回升+自研芯片交付” 的加持下實現毛利率持續回升;政企業務在工業、交通、金融、能源等垂直行業持續拓展,以GoldenDB數據庫為代表的明星產品有望優化公司收入結構,拓寬公司新的增長極。

  數據中心:數字經濟時代下的高確定性增長,REITs發布有望進一步助力。需求端看,數據流量邏輯與連接數邏輯帶來數據量的爆發,是數據中心行業成長的長線邏輯,同時作為重要下游的云計算廠商,長期趨勢向上。供給端看,一線核心城市的數據中心資源具有顯著的區位優勢,國內數據中心呈現結構性短缺,利好在核心地區具有IDC資源稟賦的行業龍頭。同時公募REITs的推出,龍頭公司管理運營能力強,容易整合推出優質資源包,有望率先受益。建議關注一線核心地區數據中心行業龍頭公司。

  光模塊:數據量爆發與新型體系架構帶來新的機遇。光模塊底層邏輯是流量/數據量爆發,在流量和下游客戶需求的驅動下,光模塊市場步入持續高增長周期。對于數通光模塊:新型“葉脊”架構的引入顯著提高了數據中心對光模塊的需求量。對于電信光模塊:5G建站數量與單基站光模塊用量持續增長。隨著5G建設高峰的來臨,電信光模塊需求趨穩,數通光模塊受益于流量爆發,有著長期而持續的成長邏輯,建議關注數通光模塊行業雙龍頭。

  云視訊:疫情對企業通信方式產生深遠影響,視頻會議終端需求強勁。疫情推動遠程辦公興起,深刻地改變了企業內外部溝通方式,驅動視頻會議市場持續增長。現階段全球視頻會議市場正處于“云+端”并行時期,能夠提供整套解決方案的廠商或將顯著受益。此外,在全球半導體缺貨背景下,預計供應鏈能力將成為今年下半年視頻會議終端廠商競爭的關鍵。億聯網絡作為中國云視訊板塊核心標的,具備領先的供應鏈管理能力,Q1開始切換部分供應鏈廠商,并采取提價措施轉移原材料上漲的成本,預計下半年公司的供應鏈缺貨情況將會逐季改善。中長期,公司VCS業務和云辦公終端業務將持續放量,接力驅動未來增長。

  物聯網:國內模組龍頭最先受益于智能互聯,在全球競爭力領先,有望進一步抓住車載、5G等行業變革的機遇。移動互聯的連接數趨于飽和,物聯網將是最為重大的產業機遇,根據Berg insight預測,2024年全球蜂窩物聯網模組出貨量有望達到8.3億片,2019-2024年CAGR為25%。相比于下游的多樣性、碎片化,通信模組則具備跨場景的標準化特征,是明確受益于現階段連接數快速爆發的產業環節。基于產業鏈配套優勢、工程師紅利和市場優勢,移遠通信廣和通崛起成為全球引領者,并有望抓住車載、5G等行業變化的機遇進一步打開成長空間。

  風險因素:運營商ARPU提升不及預期;5G產業化低于預期;物聯網應用發展不及預期;云計算廠商的資本開支不及預期;上游原材料缺貨超預期;市場流動性不及預期;全球疫情控制不及預期。

  投資策略:我們認為,To B領域的企業數字化轉型將是下一輪科技紅利的關鍵,而聯接和計算是最根本的基礎設施,通信行業將在數字產業價值鏈中發揮更關鍵的作用,獲取更大的產業價值。當前通信行業整體的基本面拐點明確,整體估值處于5%以下的歷史分位數水平,有望逐步實現盈利預期提升和估值修復。建議重點關注5G、云計算、IDC、光模塊、云通訊、物聯網等細分行業龍頭。

(文章來源:中信證券

(責任編輯:DF010)

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